华泰证券-当下经济形势与2015年的对比思考：今夕似何年？-190224

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        核心观点
        2015  年外需更弱、通缩更深、房地产库存压力更大，是旧周期的衰落，而2019  年则是新经济分化、消费低迷、基建疲软。整体上看，2019  年预期似乎走在了现实之前，经济现实压力尚难以比肩2015  年。当前在兼顾逆周期调节和高质量发展的情况下，政策面临地方政府债务风险、中美贸易摩擦等诸多掣肘因素，我们认为，2019  年总量层面的博弈空间可能反而较小，更多是结构性调整。
        2015  年三座大山：旧周期的衰落
        由于美联储转鹰，美元走高，引发新兴市场动荡，进而传导至全球市场，导致全球增长乏力，外需低迷；前期房地产调控政策趋严，在需求的抑制下，房地产库存高企，投资下滑；由于内外需不足，导致上游行业产能严重过剩，造成工业品持续通缩，生产与投资走弱。在三大压力下，货币政策放松，总量调控与结构化调节相结合，同时推动供给侧结构化改革以及放松地方政府融资渠道（政府购买、产业基金和PPP）、棚改货币化，从供给侧和需求侧双管齐下，以刺激经济增长，推动了2016  年经济“韧性”的出现。但资金面的持续宽松，也为金融加杠杆埋下了伏笔。
        2019  年七道难关：高质量的艰难起步
        水至清则无鱼，从去年起伴随金融防风险政策的强化，不规范的融资渠道显著收缩，金融机构顺周期行为强化了信用收缩，引发一系列冲击。民企融资困难，地方政府隐性债务清理叠加融资渠道收缩导致基建增速放缓，房地产以高周转模式维持艰难平稳。在居民杠杆逐步累积的压力下，加上房地产等财富效应弱化，消费持续低迷。中美贸易摩擦对资本市场和市场预期产生了不利影响。结构性问题难以通过总量政策解决，货币政策合理充裕之外，融资渠道开前门，财政政策逆周期托底，稳定市场预期，减税降负刺激居民消费，激发企业微观主体活力等等成为新的政策选择。
        总量政策空间有限，结构性政策是主角
        2015  年更侧重总量调控，而2019  年更注重结构化调整。从货币政策看，2015-2016  年5  次降准+5  次降息，力度更大，而2018  年起更多的是定向降准+结构性工具。从政策抓手看，2015  年供给侧需求侧双管齐下以化解面临的风险点。而2019  年则是财政逆周期发力，减税降负激发微观企业活力，多种措施稳定预期。在兼顾逆周期调节和高质量发展的前提下，政策面临更多的内部约束条件和更大的外部不确定性，因而预计2019  年总量层面的博弈空间较小，更需“对症下药”。与之对应，债市表现会比较“平”，股市存在估值和情绪改善驱动，沿着估值和政策驱动寻找结构性机会。
        风险提示：基建发力不及预期；中美贸易摩擦升级；房价下跌引发系统性风险。