南京银行-债券市场2019年2月月报：经济下行趋势仍在，把握高点介入机会-190222

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        基本观点
        海外市场：美联储1月会议纪要显示对加息有“耐心”，倾向于今年停止缩表。美国就业依然强劲，但零售同比创9年来最大跌幅，经济降温明显，通胀表现温和。2月以来，欧洲经济的进一步下行、避险情绪降温，以及美国政府有意避免再次关门对美元持续提振。减税对美国经济的提振效果预计将逐步弱化，美国经济有放缓迹象、美联储释放暂停加息和停止缩表信号，美元有走弱可能。美国非农就业的强劲提振了风险偏好，美债收益率期限结构略微上移。欧元区经济濒临衰退，欧元连续下跌。欧央行考虑实施新一轮定向长期再融资操作，欧元支撑稍弱，但下行空间短期预计不会太大。英国央行按兵不动，下调经济增速预期。日本经济显示放缓，避险情绪下降推动日元走贬。中美贸易谈判取得进展提振人民币，人民币短期预计震荡略升。全球经济下行风险加大。  
        宏观基本面：2019年以来，宏观经济延续了前期供需两弱、价格下跌的趋势，但下行速度较慢，1月份进出口增速也出现回升。在此背景下，市场的悲观预期得到一定修复，同时1月新增社融超出预期，宽信用拐点初步显现，但可持续性仍然存疑。从高频数据来看，春节后复工不及预期，钢铁库存累积速度较快，显示下游需求欠佳，短期内乐观预期可能被再次修正。展望二季度，消费和投资均面临进一步下行的压力，叠加全球经济增速下行，基本面仍然对利率下行形成支撑。
        货币政策及流动性：中美贸易谈判持续推进并有所进展，但国内经济下行压力依然较大，通胀延续下行。美欧央行鸽派信号强化，中国外部均衡压力缓解。年初以来，元旦跨年因素消退，全面降准、  TMLF和普惠金融定向降准实施，货币政策宽松加大，流动性回归合理充裕，资金价格阶梯式下行。稳杠杆收效明显，金融机构信用扩张整体趋稳。稳杠杆扩信用推进，银行主动负债转为上升。1月份金融数据超预期。新增信贷高于预期，企业中长期贷款增加明显，信贷质量有所改善，社融有所企稳。但社融的超预期存在季节性因素。内需本身还在走弱，预计扩信用、积极财政政策将会进一步落实和发力，今年再次降准数次是大概率事件，降息也存在小幅空间，二季度流动性会继续维持合理充裕。  
        利率债策略：2019年以来，债券收益率维持区间震荡的走势，一方面有风险偏好提升的压制，另一方面也有经济下行的支撑。风险偏好提升的原因一是国内悲观预期修复和宽信用逐步见效，二是国际上各国央行重启宽松模式改善流动性预期。宽信用的效果需要等待进一步证实，因此在3月份数据公布前，高频数据会对市场情绪产生较大影响。目前螺纹钢库存累积速度较快，显示下游需求欠佳，同时权益市场有调整需求，对债市有一定支撑。但地方债供给压力仍然较大，风险偏好也难以快速扭转，预计一季度收益率维持前期的震荡走势。展望二季度，国内投资增速的下行以及国际经济的共振下行可能带来乐观预期的再次修正，对收益率下行形成支撑。建议交易盘短期内在震荡区间内波段操作，若经济下行压力逐步凸显，可逢高布局。在不考虑资本占用的情况下地方债相对价值更优，配置盘可择机配置。  
        信用债策略：进入新年以来，随着货币市场延续宽松格局，以及宽信用政策的持续推进，市场进一步加大对信用债的配置力度，信用债整体走出了优于利率债的表现，3年以内短久期信用利差压缩明显。个券方面由于年初产业债的连续违约，机构偏好重新回到城投方面，资质下沉也以AA城投为主，但由于违约事件的持续发生，进一步提升风险偏好的信心不足。对存量债券而言，还需要进一步关注上市公司业绩状况、永续债会计新规影响、以及6号文的实施情况等，对主体资质的排查关注点较以往更加复杂。由于，当前中短期利差分位数普遍偏低，长久期弱资质主体的不确定因素较多，市场投资策略趋同的情况下暂时看不到下行空间。建议近期多看少动，等待新的市场变量出现。