南京银行-债券市场2022年四季度展望：经济反复磨底，债市区间交易-220916

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　　海外市场：三季度，全球新一轮疫情降至较低位。俄乌战争继续拉锯，俄罗斯暂停对欧盟天然气输送，欧洲能源危机加剧，全球通胀压力仍很大。美国高通胀延续，经济放缓中有韧性，美联储“鹰”派态度强化。美债收益率大幅上行，长短期出现倒挂，美元再次走强，随着美联储持续大幅收紧后续打击经济，美元可能在进一步走强后有所回落。欧元区通胀继续上冲，经济则明显下滑，欧央行被动阶段性大幅加息，能源危机冲击下，欧央行政策收紧持续性存疑，欧元兑美元大幅下跌，四季度预计继续有所走贬。日本通胀适中，日央行维持零利率和收益率曲线控制，但总资产规模有所下降，日元大幅走贬，随着通胀趋于过热，以及美日利差趋于见顶，美元兑日元可能先延续下跌后有所回升。国内维持偏宽货币政策，中美利差倒挂加大，加之美元走强，人民币再次承压走贬，随着疫情防控压力减轻，美元兑人民币可能在小幅走贬后趋稳。
　　宏观基本面：三季度以来，受地产下行和疫情反复的拖累，经济下行压力有所增大。8月数据显示，基建投资和汽车制造业投资为主要支撑，继续保持较高增速。地产投资增速继续下行，但在保交楼政策下，竣工增速率先开始回升，销售也有所回暖。出口增速8月下行幅度较大，显示外需也逐步走弱。青年团体失业率从高位回落，预计能够持续到四季度。从高频数据来看，9月以来钢铁、煤炭开工率均回升，但卡车开工率有所下降，或受全国疫情散发影响。总体而言经济处于从前期低谷逐步修复的过程中，稳增长效果继续显现，地产行业艰难磨底。预计随着稳增长政策的继续落实，经济修复的预期将会逐步增强。
　　货币政策及流动性：总体而言，资金面从宽松走向边际收敛。从基本面来看，8月经济、金融数据显示经济复苏的持续性有待考察，叠加疫情仍有反复，保交楼尚未完成，货币政策短期在客观上仍需保持宽松。从央行态度来看，其最新发言表明将实施好稳健的货币政策，加力巩固经济恢复发展基础，同时强调不搞大水漫灌、不透支未来，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。加上海外货币政策收紧对我国货币政策形成制约，人民币汇率近期破7，贬值压力加大，预计资金面将从宽松走向边际收敛，更多结构性政策可期。
　　利率债策略：三季度以来，收益率整体下行，主要受地产下行、政策利率下调的影响。向后看，利率预计呈现上行有顶、下行有底的震荡格局。从利多因素来看，目前经济修复的不确定性仍然较强，货币政策维持稳中偏宽松，资金利率处于低位，且机构配置力量较强，使得利率上行幅度不会很大。但同时，随着中美货币政策的分化加剧，中美短端利差倒挂幅度扩大，带来一定资本外流、汇率贬值压力，资金利率可能缓慢向政策利率收敛，使得利率下行空间受限。预计债券收益率短期内在低位徘徊，延续震荡走势。目前收益率在区间中枢下方，建议交易盘继续波段操作，可择机做窄期限利差；配置盘可在利率反弹时，选取曲线上性价比较高的品种介入。
　　信用债策略：三季度以来，资金面宽松预期下，信用债做多热情高涨，收益率快速下行后维持低位震荡。信用债下行幅度高于利率债，信用利差全面压缩，尤其是短端品种信用利差创下历史新低。而一级市场净融资规模同比大幅收缩加剧“结构性资产荒”，城投债发行缩量主要受制于严监管政策及政策性工具配套信贷投放的替代效应，当前各区域融资环境分化较大，城投债尽管安全边际较高，但下沉空间有限。在当前房地产市场景气度较差背景下，基本面走弱的房地产主体和较为依赖土地收入的城投平台风险值得关注。从上市公司半年报数据来看，房地产、交通运输、农林牧渔、社会服务行业偿债和盈利能力均有所恶化且相对偏弱，在具体择券时需保持谨慎。总体来看，当前中高等级品种信用利差历史分位数水平均不足1%，性价比偏低，配置仍需等待。