华泰证券-美国经济面面观：美国经济离断崖式下跌有多远？-190301

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　　核心观点
　　我们在18年11月的《冬尽春归，否极泰来—2018年度策略报告》中提出，美国经济大概率在18年四季度至19年一季度见顶。四季度美国GDP同比为3.1%，高于三季度的3%，体现了顶部的特征，我们的判断在逐步兑现。四季度GDP环比折年率为2.6%，高于2.2%的预期值，但是资产价格对于美国经济韧性较强没有呈现明显的反应。顶部回落是预期差逐渐兑现的过程，资产价格没有明显反应，这说明市场基本认知美国经济是见顶的一个过程。我们认为，19年美国经济大概率放缓，随着联储的鸽派转向，超预期下行的可能性较低。断崖式下跌的风险点仍在于美股下跌的冲击。
　　投资数据：朱格拉周期、房地产周期、库存周期下行叠加
　　本轮2009年开始经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主要动能之一。设备投资方面，美国经济增长动能不足，美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落，设备投资增速大方向是向下。房地产市场方面，价格和销量均呈见顶回落态势，新房去库存时间达到7个月，销售不景气拖累新房供给。库存周期方面，结合制造业PMI库存指标下行和美国销售总额增速开始回落，美国或已从被动补库存阶段进入主动去库存阶段，库存对于GDP的支撑作用减弱。我们认为，在朱格拉周期、房地产周期和库存周期下行阶段叠加的背景下，美国经济见顶回落压力较大。
　　消费数据：属于后验性数据，前瞻软指标和实际硬指标均有疲软迹象
　　消费的前瞻软指标和实际硬指标已有疲软迹象。密歇根消费者信心指数自18年10月以来回落，2月为95.5，较前值91.2有回升，但未扭转下降趋势。18年12月零售销售环比下降1.24%，录9年来最大跌幅。我们认为，随着经济回落，消费增速将逐步放缓，原因如下：1）美股若持续下跌、房价见顶回落将会导致居民财富缩水，抑制消费需求。2）汽车消费作为耐用品消费中的主力军，近年来增速疲软，次级车贷发行不断增加。我们认为，次级车贷不会像房屋抵押贷款那样拖垮金融系统，但可能会加剧消费的顺周期性。3）美国经济放缓、贸易摩擦不确定可能会对就业造成负面影响。
　　净出口：负向拖累美国经济，政府支出：对GDP拉动作用较弱
　　2018年四季度净出口对于美国实际GDP的环比拉动为-0.22%，净出口负向拖累美国经济。我们认为未来净出口走势下行的主要影响因素有两点：第一、全球经济增速放缓、总需求趋弱。我们需要明确的是全球复苏进程受挫，全球总需求趋弱是影响净出口的主导因素，而非中美贸易战的起承转合。第二、贸易摩擦难以促进美国出口大幅上行，贸易赤字存在继续扩大的可能。政府支出及投资方面，四季度的环比拉动为0.07%，对GDP的拉动作用较弱，新一轮财政刺激前景渺茫。我们认为，面临美国政府债务规模制约及“分裂”国会的掣肘，特朗普新基建计划的实施困难重重。
　　2019年美国经济大概率放缓，超预期下行的风险点仍在于美股下跌的冲击
　　我们认为，美国经济在2019年大概率会放缓，但是超预期下行的可能性较低。需值得警惕的是，美国经济超预期下跌的风险点仍在于美股下跌冲击经济。我们认为美股短期反弹并非反转，由于企业盈利增速存在下行可能，支撑美股继续上行的动能将减弱，美股仍存在下跌风险。居民资产负债表中所有者权益与美股资产价格密切相关，美股下跌将冲击居民资产负债表，进而抑制消费需求，直接影响经济。若美国经济下行，将会加速股市下滑。2000年和2008年股灾时，美国居民杠杆率快速上行，资产负债表恶化直接导致了居民消费意愿下降，消费支出明显下行，经济大幅下滑。
　　风险提示：美联储加息节奏超预期，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好。