兴业证券-社融企稳了，债市怎么看？-190303

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        投资要点
        08  年以来，社融有过  3  次企稳，但每次社融企稳背后的融资需求方加杠杆的范围和力度存在差异，“社融底”向“经济底”传导的时滞也不同：
        o  08  年  12  月：居民、地产、基建、制造业  4  部门加杠杆，“金融底——经济底”的传导时间约为  3  个月。
        o  12  年  7  月：  3  部门加杠杆（制造业加杠杆力度减弱），“金融底——经济底”的传导时间约为  3  个月。
        o  15  年  8  月，居民部门加杠杆（其余  3  部门加杠杆意愿不足），“金融底——经济底”的传导时间约为  12  个月，长于前两轮周期。
        回顾过去  3  轮“社融底”向“经济底”的传导过程，社融的企稳首先是融资供给端的企稳，但融资需求端  4  部门加杠杆的意愿和能力是影响经济在短期内能否企稳的重要因素。
        三轮社融企稳后债市的走势也各不相同，主要受基本面走势预期以及货币政策边际变化的影响。
        o  08  年  12  月后，教科书式的熊陡。08  年  9  月起的流动性宽松使短端利率维持在较低的位置，4  部门加杠杆的刺激政策使基本面在短期内企稳的概率较高，12月金融数据公布后长端承压上行，但由于基本面回升早于流动性收紧，长端收益率的上行速度并不算快。
        o  12  年  7  月后，流动性收紧后的熊平。流动性方面，7  月时已能观察流动性边际收紧，短端收益率已开始承压。基本面的预期方面，由于融资需求端扩张政策提前实施以及非标和企业债融资提前企稳，可以预期基本面大概率在短期内转好。7  月金融数据公布后长端即承压上行，且由于流动性收紧早于基本面转好，长端上行速度较快的同时短端走高的幅度仍高于长端。
        o  15  年  8  月后，反映基本面下行和资金重配的牛平。15  年  8  月时由于可以观测到下游加杠杆的空间不大，融资需求改善偏慢，基本面的压力暂时不会兑现，叠加市场资金重配行为的利好，债市走出牛平行情。
        当前融资需求端  4  部门中，制造业利润率高位回落，地产投资也面临放缓压力，加杠杆的动力不强，基建和居民部门则有一定加杠杆的空间，但目前政策仅在基建领域有所对冲，且地方债务约束规范化的中期方向仍然明确，基建的反弹或仅能平滑基本面下行的趋势，居民部门则暂未见相关政策出台，因此融资需求和改善的速度可能较慢，本轮“社融底”向“经济底”的传导大概率也较慢，叠加货币政策维持宽松，长端利率出现走熊的概率不大。但社融企稳后，利率债面临风险偏好回升、经济悲观预期修复（起码基建投资得到改善）及债券供给增加的压力，机会需要等到稳增长、宽信用刺激政策的消退及出现新的预期差。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期