兴业证券-信用策略半月谈：从3年政策周期与隐性债务化解看城投机遇-190304

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        投资要点
        09年3月以来，城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个周期（2年偏松1年偏紧）的规律。（1）09-12年大周期：松-2009年3月-2011年3月，紧-2011年4月-2012年3月；（2）12-15年大周期：松-2012年3月-2014年9月，紧-2014年9月-2015年5月；（3）15-18年大周期：松-2015年5月-2017年5月，紧-2017年5月-2018年7月。从18年7月国务院常务会开始，城投政策进入了新一轮3年大周期的宽松阶段，预计将大致持续到2020年中。城投政策松紧的背后与基建有着"千丝万缕"的联系，我们通过对比历史上城投债净融资与基建投资规模的变化趋势发现，两者呈现明显的正相关性。  
        政策在积极推进隐性债务的风险化解工作。各地存量隐性债务的化解主要有6个方案：（1）安排财政资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（4）合规转化为企业经营性债务；（5）借新还旧、展期等方式偿还；（6）采用破产重整或清算方式化解。其中最普遍的方式是安排财政资金偿还相关债务。近期，镇江、南京等地还传出了通过国开行提供低息贷款置换的方式化解隐性债务。  
        可能的政策演变：隐性债务化解方案的出台或将上升到中央层面。2019年是城投债兑付的高峰期，城投平台可能形成的隐性债务存量规模也相当庞大，隐性债务的风险化解有很大的必要性。预计未来中央或会出台纲领性文件化解隐性债务，且将更加注重地区的差异化和化解方案的多元化。  
        如何把握城投债的投资机会？可以从城投资质和地方隐性债务化解政策边际改善两个角度考量。（1）考虑到城投资质差异分化加大，叠加债务兑付压力不同，对城投债"一刀切"和一股劲的"信仰"都不可取，从投资的角度看，抓大放小是最为安全的措施。（2）对于隐性债务压力较大的地区，政府可能会优先采取措施化解风险，相关地区的城投债反而可能会有更高的超额收益，投资者可以积极跟踪、关注各地区隐性债务化解的政策变化。            
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期