光大证券-美联储观察系列二：美债交易逻辑已悄然变化-210902

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核心观点：基于对美债收益率的三因素分析法，预计10年期美债收益率将延续上行趋势，并对人民币汇率产生一定的外生压力。

基本面层面，在服务性消费修复的拉动下，美国个人消费增速将保持强复苏态势，叠加政府消费和投资对私人投资趋缓的对冲，预计美国经济复苏势能将保持强劲，支撑美债收益率上行。

通胀预期层面，美国长期通胀预期预计将稳定在2%左右，对美债收益率影响有限。

期限溢价层面，美联储货币宽松强度趋弱，叠加欧元区流动性的边际走弱，将明显降低美债需求，对美债收益率上行形成强支撑。

驱动因素一：美国经济复苏势能将保持强劲，持续支撑美债收益率上行一则，目前美国个人可支配收入稳定增长，但储蓄意愿回归常态，一方面显示出美国居民对未来收入信心增强，另一方面表现为消费信心及意愿的增强。

在就业市场迅速回暖的背景下，服务性行业消费支出将持续支撑经济复苏。

二则，新财政刺激计划即将落地，预计将对政府消费和投资增速产生一定支撑。

驱动因素二：美国长期通胀预期将稳定在2%左右，对美债收益率影响有限美联储主席鲍威尔在8月杰克逊霍尔经济研讨会上称，现阶段，长期通胀预期指标与2%货币政策目标大体一致。

另外，从数据中可以发现，长期通胀预期的变化大幅小于短期通胀预期，这表明家庭、企业和市场参与者也维持暂时性通胀观点。

因此，长期通胀预期稳定对美债收益率影响有限。

驱动因素三：美欧央行宽松趋弱使得期限溢价上行。

带动美债收益率上行期限溢价是影响美债收益率走势的另一大因素，而期限溢价主要包含通胀风险溢价和实际风险溢价。

现阶段，实际风险溢价走势较为平稳，而通胀风险溢价有显著上行态势。

其中，债券供需结构变化是影响通胀风险溢价的主要因素。

一则，财政部的债务上限暂停期于今年7月31日结束，迫使财政部大幅减少国债发行，预计在债务上限问题的得到解决后（9月底或10月初国会休会结束后），财政部会迅速重建TGA余额，增加国债供给，抬高短期利率，其影响或将传导至长端利率。

二则，美联储与欧洲央行在此轮量化宽松中步伐较为一致，不会出现欧元区流动性大幅外溢购买美债，从而压制美债收益率上行；另外，对比上一次QE，投资者明显更担心通胀持续升温而不是通缩的问题，从而减少使用美债对冲通缩风险的需求。

最后，在美联储和欧洲央行较为同步的Taper预警下，美元流动性趋紧，带动美债收益率上行。

中美利差收窄将令人民币汇率承压一方面，在中债收益率维持震荡的背景下，美债收益率明显上行，将会进一步压缩中美利差，带来较强的资本外流压力。

叠加随着美国中期经济预期的走强，以及美元流动性的边际收缩，美元指数大概率将趋于强劲，这也会进一步增加人民币汇率的贬值压力。

另一方面，作为全球资产的定价锚，美债收益率上行将会带来全球风险资产的价值重估。