华泰证券-2019年两会政府工作报告点评：复杂环境下兼具定力与灵活-190305

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        核心观点：复杂环境下兼具定力与灵活
        本次两会表明宏观经济继续由高速向高质量发展转变，经济有托底压力但政策刺激力度或有限。财政政策有所加码，但总体符合预期，更强调货币政策对融资成本下行的引导作用。两会多数信息符合市场预期，“决不能让经济运行滑出合理区间”、“降低实际利率”等提法值得关注。债券市场而言，短期来看，经济失速风险降低，贸易摩擦进展及政策呵护推动股市上涨、风险偏好有所回升，之前对经济悲观和货币宽松的过度预期修正，长端利率近期出现了小幅上行；但中长期来看，政策托而不举，宏观经济下行风险仍存、向上无弹性，当前位置长端利率继续上行空间有限。
        增速目标下调，强化就业的底线思维
        本次政府工作报告将实际GDP增速目标从6.5%下调为6%-6.5%的增长区间。目标下调是对经济压力确认，同时更注重高质量发展。今年出口压力较大，目标由“稳中向好”转为“稳中提质”，对量的要求有所降低。棚户区改造由具体数量目标弱化为“继续推进”，支撑前一轮地产周期的支柱将显著弱化，或成今年经济主要拖累。但政府工作报告也强调“决不能让经济运行滑出合理区间”，意味着适度的政策对冲措施仍是必要的，其中就业是最重要的点。我们认为，今年就业政策或与企业减负政策相联系，而就业压力也或考验地产调控定力。
        财政政策加力提效，减税更加重视
        赤字率目标小幅抬升至2.8%，赤字规模2.76  万亿元，地方政府专项债券额度达到2.15  万亿。报告重提地方债务置换，将额外增加地方债供给，今年利率债的供给压力可能会对利率走势产生一定的影响。今年财政加力提效的侧重点在减税降负。包括下调增值税率与降低企业社保缴费负担，预计实现全年企业减负近2  万亿元。财政加码基建是众望所归，但财政赤字与地方专项债的目标均未超出市场预期，今年铁路、公路水运投资目标分别持平去年实际值与目标值，财政收支紧平衡压力下预计今年基建反转走高的力度或不及市场期待。
        货币政策“松紧适度”，提出降低实际利率
        从幅度上看，“灵活适度”比“松紧适度”更为宽松，因此2019  年货币政策仍将保持相对宽松，但力度或不及2014-2016  年的宽松周期。强调M2与社融增速与名义GDP  增速相匹配（预计2019  年名义GDP  增速9.5%左右）。报告首次对于不同类型商业银行提出了不同的定位和信贷支持方式，有利于疏通货币政策传导渠道。对中小银行，加大定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款。对大型银行，通过支持多渠道补充资本的方式增强信贷投放能力，鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款。首提降低实际利率水平，预计货币政策较长时间内不会转向。
        债市启示：利率债转交易、适度信用下沉、转债博收益
        利率债重申由配置向交易策略转变，关注预期差和安全垫的出现，10  年期国债在3.3%~3.55%、国开3.8-4.0%将重新具备配置价值。继续向“适度信用下沉+转债”策略博取超额收益，赤字率上调、地方债置换预期、减税降负、降低实际利率等均有利于降低信用尾部风险，适度信用下沉仍是较好选择，三年期左右品种性价比稍好。转债建议调仓不离场，前期涨幅较高且面临赎回压力的核心品种转为边打边撤，向新券、绝对价位在100-110元、滞涨板块品种调仓。
        风险提示：猪周期上行超预期、地产调控大幅松绑、中美贸易谈判进展。