华泰证券-不是资金杠杆而是信息杠杆-190315

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　　核心观点
　　2019年以来，市场冬尽春归否极泰来的演绎超出预期，外资回流孕育赚钱效应，进而吸引散户入场促发本轮股市上涨。参考在监管层打击非法配资时，2015年6月股市大幅下跌的经验，这轮股市上涨不能再出现“杠杆牛”，即各主体都很难大幅加杠杆，此时大量资金只能是散户快速进场而为。散户为何进场如此快？我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使信息出现几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆”，其能够强化散户投资者的羊群行为、放大市场波动率。
　　冬尽春归否极泰来的演绎超出预期，外资赚钱效应带动散户入场
　　美国经济出现顶部特征，资产价格表现钝化源于市场认知调整需要一个过程，美国、美联储货币政策及美元逐步趋弱，比差逻辑下中国占优，外资回流利好中国和人民币资产。2019年以来，市场冬尽春归否极泰来的演绎超出预期，外资回流趋势明显，带动流动性和估值提升孕育赚钱效应，赚钱效应吸引散户资金入场促发本轮股市上涨。回顾此前开始于2005年及2014年的牛市行情，赚钱效应皆是带动散户资金入场的重要因素。
　　2015年股灾的教训就是不能再出杠杆牛，这次的情况如何？
　　我们认为2015年股灾的爆发，与当时投机性资金非理性大幅加杠杆有较强的关联。参考在监管层打击非法配资时，2015年6月股市开始大幅下跌的经验，这轮股市上涨同样不能再出现“杠杆牛”，如果杠杆积累，一旦监管去杠杆预期出现，就可能会重现杠杆资金快速出逃，对股市形成较大冲击。我们认为，截至2019年3月上旬，随着资管新规等严监管、去杠杆措施出台，受监管主体很难再出现大量配资，两融、理财资金、信托、P2P等渠道资金暂未出现大幅回升。目前只有民间渠道可能存在一定的配资，我们认为目前的非理性杠杆资金体量还远无法与2015年相比。
　　既然各主体都很难大幅加杠杆，市场为何上涨如此剧烈？
　　与2015年牛市不同，我们认为产业资本、金融机构、散户都很难大幅加杠杆，此时大量的资金只能是散户快速进场而为。散户为何进场如此之快？我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使得信息出现了几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆”，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化散户投资者的羊群行为。2018年，微信月活用户量已稳定在10亿，较2013年初增长4.6倍，正因社交软件的广泛普及应用，熟人社交带来的信息高速传递使得公众对市场的关注热度大幅走强，近期新开户数目和散户资金净流量均直观体现散户入市。
　　信息杠杆提高了否极泰来的速率
　　尽管资产管理机构蓬勃发展，我国仍是散户为主导的市场。专业投资者与散户之间以及散户与散户之间信息的快速传播，尤其是信息杠杆的放大效应，使得市场波动率放大，我们认为，降低市场波动，维护资本市场稳定的未来根本解决方式还是让社保基金、养老基金等中长期资金占据市场主导地位。目前来看，市场的赚钱效应与信息杠杆传播速率快，信息杠杆正在提高否极泰来的速率。
　　风险提示：美股大幅下跌；A股超预期下行，投资者需要做好风险防范。