兴业证券-债务率软约束，金融市场将迎来系统性变化-190317

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　　要点
　　中国债市此前扩张的核心逻辑：吃票息。中国固定收益市场此前收益扩张，其主要的贡献来源是票息收入。而支撑高额票息收入的，实际上是债权资产规模的快速扩张。
　　"M2、社融与名义GDP相匹配"--债务率将约束债务扩张。从国际比较看，中国当前债务率已经偏高。而在政策层面，也已经意识到了防范对应金融风险的重要性。因此，在债务率的约束下，未来债务扩张可能将放缓。
　　政策鼓励降成本+潜在经济增速放缓--利率将维持低位。从政策看，国务院常务会议和政治局会议多次提出要"降低实体经济融资成本"，这对利率上行空间将形成一定约束。此外，中国经济的潜在增速将下降，而利率中枢由经济的潜在增长中枢决定，因此利率中枢大概率将维持在低位。
　　量、价双双受限，固收市场"吃票息"模式或被颠覆。无论是从可生息的基础资产规模（量）还是利率水平（价）的角度看，固收市场票息收入未来均有减速压力。这也就意味着过去依靠吃票息为主的固收市场需要寻找新的收益扩张来源。
　　债市：用衍生品为流动性和信用风险再定价。基础资产扩张放缓，实际上意味着债市从非金融企业中获取票息收益放缓，而未来的潜在发展方向之一将是从金融机构对手方中获取收益，即利用衍生品对基础资产的属性进行定价：其一是为流动性定价，通过ABS盘活非流动性资产；其二是为信用风再定价，通过发展CDS对收益进行风险调整，从而助投资者风险对冲。
　　股市：在金融市场中重要性上升。债权融资空间受限，同时也将意味着股权融资需求的增加。与此同时，随着中国经济转向高质量增长模式，在转型过程中，由于创新型的经济具有风险高、收益波动大的特点，股权也比债权更为适合企业融资。在此背景下，资本市场将大有可为。
　　风险提示：1）政治经济等突发事件；2）其他与预期不符的政策变化。