华泰证券-宏观“谈经论市”第2期：猪价会是通胀的短期快速上行风险吗-190318

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　　经济短期快速下行压力不大，继续看多人民币资产
　　1-2月基建投资如期小幅反弹，地产投资超预期继续走高，政府工作报告将今年经济增长目标下调至6.0%-6.5%，我们预计经济仍有下行压力，但完成增长目标概率较高。《报告》延续了以稳为主的政策总基调，我们认为上半年政策将着力改善小微企业经营环境、并应对可能的失业率上行问题。PPI中枢下行，企业盈利增速回落，短期难见显著好转，我们认为近期股市上涨主要源自外资流入的助推，股市赚钱效应带来的散户入市有可能进一步推高市场，继续看多人民币资产。
　　我们认为猪价存在可能影响CPI快速上行的风险，但目前看来仍可控
　　非洲猪瘟疫情尚未完全受控，疫情带来的扑杀和集中出栏令生猪存栏进一步下行。截至3月中旬，仔猪均价已出现较为明显的反弹，生猪和猪肉价格基本持平去年年末价位。我们认为，仔猪价格受补库需求驱动，对能繁母猪存栏最为敏感，而生猪价格还受终端需求综合影响，猪肉价格上涨会推升替代肉类的需求，故仔猪的价格弹性明显大于生猪和猪肉。类比上两轮生猪疫情大范围流行和猪周期转向上行的对应关系，本轮猪周期或已开始触底回升。但由于牛羊肉、鸡肉等对猪肉消费的替代性增强，猪肉价格的弹性可能相对较弱，目前来看，猪肉对整体CPI的影响仍然可控。
　　若通胀短期站上3%，央行或大概率提高对通胀容忍度，优先稳增长
　　如果2019年猪肉价格超预期上涨引发通胀快速上升、当月同比突破3%，央行的货币政策会如何应对？我们的判断是央行大概率会提高通胀容忍度，首保稳增长目标。我们认为上半年政策将着力改善小微企业经营环境、并应对可能的失业率上行问题。我们认为利率市场化改革可能会加快推进，贷款基础利率（LPR）大概率和政策利率挂钩发挥更大作用，央行大概率会选择今年二季度全面下调公开市场政策利率。
　　发改委批复基建项目体量反弹较为明显，预计基建投资增速进一步回升
　　1-2月基建投资同比+4.3%如期反弹。对比过去两年同期的项目批复表现，2017-18年冬季项目批复体量较2016-17年冬季出现明显的下滑，而2018-19年冬季批复体量同比出现较为明显的回升，这与去年同期基建投资增速的下滑（略微滞后于项目批复体量的回落），以及今年年初以来基建结构数据的反弹趋势相吻合。微观层面的基建项目批复情况，在一定程度上印证了基建投资的反弹趋势。随着天气转暖，我们预计今年上半年基建投资增速有望进一步回升。
　　环保工作仍在推进，预计今年二、三季度PPI环比重现正增长
　　结合历史表现，我们认为，PPI对需求侧刺激的敏感度要低于供给侧政策（去产能、环保等）。我们预计2019年国内供给侧改革工作重心由破到立，去产能不再设置政策目标，更注重提高全要素生产率。目前看来，今年的供给侧政策变量当中，最可能对PPI产生正向影响的，是环保工作的继续推进开展。根据我们的观察，环保工作在广度和深度上仍在继续推进，我们认为受环保政策影响的上中游行业，其产成品价格未来仍有上涨预期。结合对环保政策和需求侧刺激潜在影响的判断，我们预计今年二三季度PPI环比可能重新出现正增长。
　　风险提示：国内经济下行压力超预期，猪周期快速触底反弹带来通胀短期快速上行压力，中美贸易摩擦局势加剧增大外需不确定性。