华泰证券-图说一周国内经济：商品价格呈现韧性-190324

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        核心观点
        1-2  月财政支出较快，但是政府性基金收入同比下降，政府性基金和土地出让收入是地产投资的前瞻指标，当前增速出现负数可能预示着未来地产投资的高增速不可持续。政府支出加快，使得铜和钢价上涨，但是其他商品供需存在韧性，反应不明显。
        财政数据回顾：关注政府性基金下行压力
        1-2  月累计，全国政府性基金预算收入同比下降2.3%；相比之下，相关支出增速仍然维持高位，1-2  月累计，全国政府性基金预算支出同比增长1.1倍。去年同期和去年全年政府性基金收入都维持较高增速，分别为33.3%和22.6%。我们认为，政府性基金和土地出让收入是地产投资的前瞻指标，当前增速出现负数可能预示着未来地产投资的高增速不可持续，值得关注。1-2  月累计，全国一般公共预算支出同比增长14.6%，支出较快。
        央行货币政策依然延续边际宽松，关注央行利率市场化进程
        上周（3.18-24），央行公开市场操作净投放900  亿元，其中7  天逆回购发行1100  亿元,  7  天逆回购到期回笼200  亿元。上周R007  利率下行14.14个BP  至2.7811%，DR007  下行10.57  个BP  至2.6581%；债市方面，5年期国债利率下行2.85  个BP  至3.034%，10  年期国债收益率下行2.96个BP  至3.108%。我们认为，央行货币政策延续边际宽松，近期应该更加关注央行利率市场化推动进程，易纲行长3  月初在全国人大新闻发布会指出，“我们要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，使得风险溢价降低”，即通过利率市场化解决小微企业融资难、融资贵的问题。
        低评级债券信用利差略有收窄
        上周，中债AA+中短期融资券1  年、3  年、5  年、7  年信用利差分别变动-0.89、0.37、4.06  和-4.79；中债AA  中短期融资券1  年、3  年、5  年、7  年信用利差变动-3.89、-1.63、2.06  和-4.79BP  ；中债AA-中短期融资券1  年、3年和5  年信用利差变动-3.89、-1.63  和2.06BP。上周，中短期票据信用利差涨跌不一，低评级债券信用利差略有收窄。我们认为，当前民营企业信用仍有继续修复空间，在国家房地产调控背景下，经济基本面仍有进一步下跌的概率，叠加PPI  中枢下行导致企业盈利增速回落短期难见显著好转，但是4  月执行下调增值税有望边际缓解企业利润状况。
        上游：财政支出加速，铜、钢价格回升明显
        上周，布油期货价环比下行0.16%至66.79  美元/桶，六大发电集团日均耗煤环比上涨4.77%，高炉开工率环比上行1.78  个百分点。商品现货方面，动力煤价格环比下行3.66%，铁矿石价格环比下行1.64%，铜价环比上行1.72%，水泥价格环比下行0.44%，螺纹钢价格环比上行1.01%。1-2  月累计，全国公共预算支出增速14.6%，政府基建托底作用在铜和钢价格中显现较为明显，而在总需求回落背景下，其他多数商品未出现明显涨幅。
        下游：猪肉价有望延续触底反弹走势
        上周，菜篮子指数环比上行0.91%，农产品价格指数环比上行0.81%。猪肉平均批发价由19.77  元/公斤回升到20.43  元/公斤，基本持平去年末价位；白条猪批发平均价由19.18  元/公斤升至20.13  元/公斤；仔猪批发平均价由18.55  元/公斤升至22.16  元/公斤。去年夏季开始爆发的非洲猪瘟疫情尚未完全得到控制，疫情带来的扑杀和集中出栏，使得本来就处于较低位置的生猪存栏量进一步下行，仔猪价格反弹幅度大于生猪价格通常可以看作猪周期见底的信号，我们认为，未来猪肉价格持续反弹概率较高，但是CPI因为猪肉上涨出现大幅上行的风险依然较低。
        风险提示：经济下行超预期；通胀上行超预期；流动性难以向实体经济有效疏导；中美贸易摩擦加剧。