兴业证券-债券周报：美债曲线倒挂，对国内债市影响几何？-190325

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        投资要点
        3  月美联储议息会议声明超预期鸽派，且美国  10  年期与  3  个月期限的美债收益率已经出现倒挂，从历史经验看，美国利差曲线倒挂后经济往往出现衰退。美债的表现对国内债市影响几何？本文结合中美两国的利率决定机制进行分析。
        谁决定了中美长端利率？中美利差对中国长债走势的指示意义并不强。中美长端利率由各自经济周期和货币周期决定，利率及利差只是经济周期和货币周期的反映。当中美两国经济周期和货币周期错位，两国长端利率即出现分化；当中美两国经济周期和货币周期共振，两国长端利率关联度就会增强。
        中美长端利率历史走势复盘：周期的错位与共振。例如：1）2005  年  1月-2007  年  11  月：周期错位造成中美长端利率分化。2）2007  年  12  月-2011年  2  月：周期共振造成中美长端利率走势趋同。3）2011  年  3  月-2013  年11  月：中美利率弱联动且有所错位。4）2013  年  12  月-2015  年  1  月：新兴市场拖累美国经济预期，中美长端利率趋同。5）2015  年  2  月至  2018年  11  月：经济周期错位导致中美长端利率分化。
        中美基本面从分化走向共振，但债市主要矛盾仍取决于国内环境。从历史经验看，美国利率曲线倒挂后，美国经济均出现了衰退，曲线倒挂领先于经济下行。全球需求正处于下行通道中，中国经济下行在  2018  年就开始显性化，2019  年中美基本面从分化走向共振。但国内债市的主要矛盾仍取决于国内的环境：
        1.  国内的长端利率取决于国内的经济周期和货币政策，中国本轮经济下行和货币政策放松领先于美国。2018  年美国经济走强、中美利差持续压缩对国内债市影响不大，反之今年美债曲线倒挂亦并非国内债市主要矛盾。
        2.  2018  年国内经济总量下滑，但结构矛盾更为突出（基建投资下行，但制造业和房地产投资在高位支撑），2019  年政策区间调控意味着经济仍处于低谷期但并不会有失速风险。对债市而言，国内外基本面共振使得  2019  年仍有机会，但需等待新的预期差。
        3.  债市即使是短空长多，但市场也并非是线性的。政策宽信用，使得很难出现去年四季度一样的配置牛，当前配置价值阶段性弱化，交易属性增强，长端利率需等待估值、供求和基本面共振带来的机会。而政策主动防范化解系统性风险，风险溢价的修复是主线。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期