华泰证券-专题研究：增值税率下调对PPI影响几何？-190328

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        核心观点：
        增值税率下调后，企业是否降价将影响PPI，而这取决于其对下游的议价能力。我们依据应收账款周转率和行业集中度判断行业议价能力，若企业议价能力较强，极端情况下企业不降价，若议价能力较弱，极端情况下，适用16%税率的行业完全降价时，降价幅度为2.59%。我们依据议价能力对各行业设定相应的降价假设，经测算，增值税率降低对PPI  同比增速全年中枢的负向影响约0.6-0.9  个百分点。但考虑到环保因素对PPI  扰动更大，1%以内的PPI  测算结果暂不影响对全年PPI  的判断。
        增值税率降低后企业不含税价的调整影响盈利，含税价的调整影响PPI
        一般情况下，当增值税税率变化时，企业可以将增值税税负进行转嫁，如果税率降低，含税价格不变的情况下，其盈利会有所增长。然而，并非所有企业都能保持含税价格不变进而企业自身完全享受减税带来的效益，企业是否降价主要取决于其对下游的议价能力。总体看，由于增值税金额不计入企业营业成本、收入，增值税率降低后，企业盈利主要受其不含税价调整的影响，而PPI  主要受含税价调整的影响。
        增值税率降低后，若不含税卖价不变，含税卖价将相应下降
        增值税率下调后，若企业对其下游的议价能力强，极端情况下，企业可以不降低含税价A，则计入企业收入的不含税价会随着增值税率的下调而增加，进而增加企业利润。若企业对其下游议价能力弱，企业会随着增值税率的调整同步下调含税价，则不含税价增幅相比强议价能力的情形将有所降低，极端情况下，如果企业未保留任何增值税率下调带来的盈利，全部通过降价让利给下游，对于适用16%税率的行业，不含税价A/1.16  保持不变，含税价格则降低为（A/1.16）×1.13，降幅为2.59%；对于适用10%税率的行业，价格的降幅为0.91%。
        行业议价能力的判定：主要依据应收账款周转率作为判断标准
        研究增值税率调整对PPI  的影响，仅需区分不同行业对其下游的议价能力，价格主要关注含税卖价。我们使用应收账款周转率指标做判定，并辅助使用行业集中度指标（上市公司营收CR4）及行业经营特征对相关行业做调整。应收账款周转率越低，说明行业内企业的应收账款周转天数越多，周转压力越大，则企业对其下游的议价能力越弱。因此我们主要依据应收账款周转率衡量行业的议价能力，但也依据行业集中度及经营特征对部分行业作出调整，比如，公共事业设定为不调价，汽车制造业设定为完全降价。
        增值税率下调对PPI  环比增速影响测算
        我们将工业的41  个子行业按照应收账款周转率数据的20%分位数分为5  组，假设处于最高分位数区间的行业完全不降价，处于第二个20%分位数区间的行业降低含税卖价，降幅为2.59%×20%，依次，处于最低20%分位数的行业降价幅度为2.59%×80%，部分特殊行业做单独处理。对各行业价格调整幅度加权平均得到全行业PPI  的变动幅度为-1.19%，我们提示本数据为一个时点的降价行为带来的价格环比变动，需通过环比推同比的方法得到PPI  同比的变动幅度。
        增值税率下调对今年PPI  全年中枢的负面影响约为0.6-0.9  个百分点
        假设4  月1  日增值税率调整后，各行业用1、3、6  个月的时间完成全部价格下调，则-1.19%的PPI  环比降幅将分别体现在4  月、4-6  月和4-9  月的PPI  环比预测值中。我们依次在原PPI各月环比增速预测值的基础上进行调整，计算得到PPI同比增速，我们的测算结果显示，三种情形下，增值税率调整对PPI  中枢的影响分别为-0.89、-0.79  和-0.64  个百分点，考虑到假设的极端性和误差，我们认为，增值税率调整对2019  年PPI  中枢的负向影响幅度约在0.6-0.9  个百分点之间。但考虑到环保因素对PPI  扰动更大，1%以内的PPI  测算结果暂不影响对全年PPI  的判断。
        风险提示：需求侧因素超预期上行，或环保限产趋严使得PPI  环比改善幅度较大，增值税率下调对PPI  的影响被弱化。