光大证券-2019年3月PMI数据点评：基建托底，踏入弱增长模式-190331

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        ◆要点
        春假复工影响明显，2019年3月中国制造业PMI增速较上月上行1.3个百分点至50.5%。生产指数和新订单指数贡献较大。不过制造业“招工难”的影响，可能依然存在。基建托底效应逐渐显现，建筑业商务活动和新订单指数都有较明显增长。供给侧压力指数快速跳升，  3月PPI同比增速可能小幅反弹至0.3%，对3月的工业利润提供一定支撑。受全球制造业疲弱影响，中国外贸环境改善有限，新出口订单指数和进口指数仍处于临界点以下。
        整体而言，3月PMI数据略有企稳，但不应过度乐观。在“三期叠加”的大背景下，经济弱增长，从预期管理和国际经验来看，此时宏观政策仍应保持相对宽松。
        春节复工拉动作用较大
        3月PMI较上月上行1.3个百分点至50.5%，回弹至荣枯线以上，此前已连续三个月处于枯荣线之下。其中生产指数受春节后反弹影响，较上月上行3.2个百分点，为本月PMI的主要拉动因素。分项构成中，新订单指数较上月上升1个百分点至51.6%（图1），实现连续两个月上升，显示市场需求可能处于恢复中。  
        不过，制造业的就业匹配压力依然较大。从历史经验来看，由于春节期间停工，节后从业人员指数一般存在较大的反弹，但3月从业人员指数较上月仅回弹0.1个百分点至47.6%（图2）处于2016年以来的低位。这样印证了之前我们调研时发现的，就业情况整体相对稳定，但结构上存在压力，制造业“招工难”的问题仍在延续。
        基建托底效应显现，供给压力指数上行
        基建托底效应逐渐显现。3月建筑业商务活动指数较上月上升2.5个百分点至61.7%，而建筑业新订单指数为57.9%，较上月上行5.9个百分点，为15个月来最高。
        此外，从供给侧压力指数来看，3月指数也扩张至5.3%（图3），为2018年以来最高，这表明上游原材料供给压力上升，基建的托底效力开始体现，有利于支撑上游企业盈利。同时还受国际能源价格企稳影响，2019年3月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数上升至53.5%和51.4%，较2月上升1.6和2.9个百分点，对PPI有一定的提升作用。我们预测3月份PPI同比小幅回弹至0.3%，不过回弹幅度相对缓慢。
        全球制造业仍疲弱，经济弱增长模式持续
        全球制造业仍疲弱背景下，中国经济踏入了弱增长模式。美、日、德的3月PMI回弹的迹象依然较弱（图4）。而2019年3月欧元区制造业PMI更是下行1.7个百分点至47.6，已经连续8个月下行。全球PMI仍有共振下行的压力，中国作为全球制造业链条中重要的一环，难免受到牵连。
        春假结束，3月中国的新出口订单指数和进口指数为47.1%和48.7%。尽管边际出现了改善，但订单指数仍处于临界点以下，外贸复苏仍需时日。同时2月中国规模以上企业工业利润总额同比增速为-14%，更是2009年以来的最低值。在“三期叠加”的大背景下，经济弱增长的状态将持续。
        预期宏观政策仍应以偏宽松为主
        整体而言，3月PMI数据略超市场预期。但此时断言宽松的宏观政策将会收紧，并不合时宜。中国内部面临经济结构转型挑战，中小企业融资条件仍待改善，而国际风险因素依然较大。特别是自4月1日开始，中国增值税税率下调，如果短期开始收紧宏观政策，会传递混乱的信号，扰乱市场和实体经济预期。从政策一致性，以及预期管理来讲，我们仍预计宏观政策将继续维持相对宽松的状态。