东兴证券-通胀与债市专题报告：关注通胀，但债市不再以通胀为交易主线-210906

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核心观点：通胀对债券市场收益率的传导路径主要体现在会制约货币政策进而影响债市，但一个内生性的原因是在于通胀对于债市的供求关系也产生了影响，因为通胀本身就是经济运行情况的一个结果。

（1）通胀水平是货币政策的最终目标，若通胀高企超过目标上限，货币政策势必会有收紧的预期和动作，进而影响到债市资金面，资金供不应求，资金面利率上升，推升债市收益率。

（2）内生性的传导逻辑是，通常来讲通胀高企的时候是经济活跃的时候，企业盈利增多，扩大生产和融资的意愿增强，发债增加，债市供给增加，同时居民收入提高，市场风险偏好上升，对于债券资产的需求下降，供需错配，所以此时即便是货币政策不收紧，债市收益率也会上升。

因此我们看到不论是经济增长还是通胀，最终指向的结果是一样的。

但我们需要注意的是，通胀高企也并不一定意味着经济增长，还有可能是经济停滞，即滞涨。

供给不足、货币超发、可支配收入上升、外部影响（输入性通胀）同样会导致通胀，经济基本面各个链条的传导非常复杂，通胀的诱因也不一而同，通胀并不总是因为需求的增长，最终也不一定必然会指向债券收益率的上升，所以在内生性的逻辑框架里，通胀对债市的传导会受到各方面因素的加成，需要根据通胀的类型及各方面的经济指标来综合判断，对债市的影响相对没货币政策那么直接。

在判断未来市场走势时，通胀预期比通胀更加重要，通胀预期有时会直接反应在资产定价上，直接推动债市收益率上行。

疫情以来经济修复与全球大宗商品上行主导的结构性通胀行情不断超出市场预期，债市反应却频频对通胀免疫，通胀↑→货币政策紧→债市收益率↑的传统演绎不再奏效，所以我们试图从更全面的视角来观察、解释。

因每轮通胀驱动因素的不同及经济基本面背景（增速换挡与经济转型）的差异，通胀发生的规律渐渐从全面通胀向非典型性的结构性通胀演绎，CPI和PPI走势时有分化，使得货币政策的目标随之进行了调整，货币政策的多目标制和相机抉择使得通胀对于债市的影响减弱了，收益率不再单纯跟随通胀走高，而经济基本面对于债市的影响在提高。

债市与通胀的相关性弱化，利率市场似乎从通胀的单轮驱动转向“通胀+增长”双轮驱动。

而事实上，因为均衡利率本身就是由经济增长和通胀共同决定，只不过此前中国经济总是处于高速增长的时期，经济增长和通胀的表现完全重叠了而已。

我们观察到，在2013年后到2020年间，PPI与10年期国债收益率的走势几乎完全一致，唯一一次背离出现在2013年下半年而今年则是PPI一路冲高，债市收益率下行，为什么也出现了罕见的PPI与债市的背离呢？主因是货币政策没有收紧，流动性是宽松的，疫后经济修复的基础尚较为薄弱。

此刻站在这一轮通胀的尾声、PPI高位磨顶的时点，正如央行在二季度货币政策报告提到的，今年以来CPI涨幅温和，PPI阶段性走高，短期内可能维持相对高位，不过随着基数效应消退和全球生产供给恢复，PPI大概率会趋于回落。

供给驱动的通胀总是无法对货币政策造成太大压制，相反在增速下行、杠杆率高、债务压力大的时候货币政策会更关注金融稳定。

虽然对于地产、城投领域的严监管尚在持续，宽信用难以在短时间内过于期待，但随着其热度持续降温，叠加通胀扰动渐消散的边际影响，经济下行压力进一步加大，想必也会为了实现跨周期调节而迎来货币政策的进一步宽松与信贷状况的改善，但需求尚难以大幅、快速恢复。

中长期看，劳动生产率增速下降、人口老龄化会抑制通胀，碳排放成本显性化会一定程度推升物价，相互对冲，整体上有利于稳定物价。

但总体来看通胀压力可控，中国不存在长期通胀或通缩的基础。

所以我们认为很长一段时间内债市可能都不会再以通胀为核心交易主线。

对于债市来说，结构性资产荒或会持续，10年期国债收益率仍有进一步下行空间。

风险提示：疫情反复增加后续全球经济复苏的不确定因素，警惕各类灰犀牛风险。