兴业证券-3月通胀数据点评：通胀压力暂可控，政策仍有弹性空间-190411

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        投资要点
        2019年3月CPI同比2.3%（前值1.5%），PPI同比0.4%（前值0.1%），我们对此点评如下：  
        猪周期启动，CPI同比快速上行，但仍略低于预期，或是受统计平滑和样本范围差异的影响。  
        3月食品烟酒分项同比上升2.3个百分点。①猪肉分项同比5.1%，较上月大幅上升9.9个百分点，一方面是去年同期猪肉价格的基数较低的影响，另一方面也是猪瘟疫情后猪肉供给大幅收缩的结果。②鲜菜分项同比较上月上升14.5个百分点，或受部分地区雨雪气候的影响，春节后蔬菜价格下行速度偏慢。  
        交通和通信分项和教育文化和娱乐分项环比主要表现为是春节后的季节性回落。且受国际油价上涨的影响，交通和通信分项环比跌幅小于季节性。  
        此外，3月核心CPI同比维持1.8%，连续6个月读数较为平稳，指向需求端仍较为温和。  
        PPI环比转正，主要受能源价格和下游开工备货支撑。1）3月国际油价进一步上行带动国内能源类大宗商品价格上行，对石油相关产业链价格形成一定支撑。2）3月黑色金属价格环比进一步上行，可能主要受下游开工备货需求回暖有关。往后看，由于4月逐步进入开工季，同时国际油价上行幅度有所扩大，预计PPI环比和同比增速仍将继续回升。  
        猪周期上行叠加去年低基数可能继续支撑通胀读数上行，但年内整体通胀压力相对可控。行业层面来看，当前猪周期触底转而上行的趋势已经确立，猪肉价格短期仍然受到行业供给收缩的较强支撑，与此同时考虑到去年同期基数持续下降，预计猪肉价格仍将继续推升CPI同比读数上行。不过考虑到一方面由于统计平滑和样本范围等原因，CPI猪价分项波动可能仍然会明显弱于高频数据，另一方面，3月CPI读数相对不高也将整体拉低全年CPI中枢水平。基于我们模型测算，年内通胀读数虽然在2季度仍然有上行压力，但年内高点可能在2.8%左右，整体通胀压力可控。  
        通胀压力的担忧有望暂缓，债市调整后配置空间有所打开，但更好的机会仍依赖多空因素进一步平衡。考虑到3月猪价上行斜率较陡（尤其是中上旬），并且去年基数也是年内下行最快的阶段，猪价对CPI的推升幅度较为有限，这实际上也为需求端政策调控留出了弹性空间，从而有利于阶段性缓解市场对于猪价扰动通胀和货币政策的担忧情绪。与此同时，债券市场经历了前期剧烈调整之后，目前相对于成本端的理财收益率而言，其配置价值逐渐有所体现。在配置空间逐渐打开的情况下，市场的机会则依赖多空因素再平衡的催化，这聚焦在两个方面：1）债市对于基本面的悲观预期已经经历了一定程度的修正，而我们认为短期基本面的改善更多来自生产/复工节奏与去年的错位，以及今年广义财政支出节奏的提前，而这一效应有望在2季度中后段逐渐减弱；2）4月资金面的扰动程度则仍然需要重点观察，如果资金面带来债市的进一步调整，则可能会出现更好的配置窗口。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期