华泰证券-3月通胀数据点评：通胀如期平稳上行，PPI环比如期转正-190412

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        3  月CPI  同比+2.3%符合我们预期，预计二季度通胀继续平稳上行
        3月通胀环比-0.4%、同比+2.3%，同比增速如期反弹，持平我们预期。通胀的上行受去年基数较低，以及猪价和菜价强于通常季节性表现的共同影响。3  月猪肉CPI  已经如期同比转正，当月同比为+5.1%，我们中性预计全年猪肉CPI  中枢在+9%左右；我们仍预计今年CPI  中枢上行到+2.5%，高点可能在年中附近、低于+3%；统计局在分析物价时指出，非洲猪瘟疫情趋缓，全国各地猪价涨跌互现，今年同期的阴雨天气使得菜价同比涨幅较大。我们认为，温和通胀的主要驱动因素可能是猪周期触底回升，除猪价外，暂未看到其他可能带动通胀短期快速上行的风险因素。
        3月猪肉CPI  环比反季节性上涨，猪周期或已开始触底回升
        3月猪肉CPI  环比+1.2%，呈现反季节性上涨（通常春节后猪价会下跌），非洲猪瘟疫情使得存栏过度去化的影响开始显现。从农业部高频数据来看，仔猪价格比猪肉价格的环比上涨更明显。我们认为仔猪价格受补库需求直接驱动，对能繁母猪当前的低存栏量较敏感，而生猪价格还受终端需求综合影响，猪肉价格上涨会推升替代肉类的需求，故仔猪价格弹性可能明显大于生猪和猪肉。类比上两轮生猪疫情大范围流行和猪周期转向上行的对应关系，本轮猪周期或已开始触底回升。但由于牛羊肉、鸡肉等对猪肉消费的替代性增强，我们认为猪肉对整体CPI  的影响短期仍然可控。
        若通胀短期突破+3%，我们判断央行大概率加大对通胀容忍度
        如果猪肉价格超预期上涨引发通胀快速上升、CPI  当月同比突破3%，央行的货币政策会如何应对？我们的判断是央行大概率会提高通胀容忍度，首保稳增长目标。首先，从历史上看，通胀大幅上行往往对应猪价和油价上行周期叠加、经济进入过热阶段，因而央行可能选择加息控制通胀。而今年实体经济下行压力仍存，政策基调为稳增长，我们认为央行大概率在二季度全面下调公开市场政策利率，目的为降低市场融资成本，改善小微企业经营环境。
        3  月PPI  同比+0.4%，二三季度PPI  环比或继续出现正增长
        3  月PPI  环比+0.1%、同比+0.4%，与我们预期一致；PPI  环比如期转正、同比小幅上行。我们预计今年基建增速可能较去年反弹，同时年初地产数据表现不弱，钢铁、水泥等部分工业品价格可能会对较强的基建、地产数据有所反映；我们预计国内供给侧改革工作重心由破到立，更注重提高全要素生产率。目前看来，今年的供给侧政策变量当中，最可能对PPI  产生正向影响的是环保工作的继续推进。根据我们的观察，环保工作在广度和深度上仍在继续推进，结合对环保政策和需求侧刺激潜在影响的判断，我们预计今年二三季度PPI  环比或继续出现正增长。
        猪周期触底回升有望进一步推升食品价格中枢
        3  月CPI  构成中，食品烟酒类同比+3.5%，增速上行2.3  个百分点，受猪肉和菜价共同影响；衣着类同比+2%，增速持平前值；居住类同比+2.1%，增速回落0.1  个百分点；生活用品服务同比+1.2%，增速回落0.1  个百分点；交通通信类同比+0.1%，增速回升1.3  个百分点，与油价的反弹相对应；教育文娱同比+2.4%，增速持平前值；医疗保健同比+2.7%，增速回落0.1个百分点。年初至今，食品CPI  同比均值为+2.2%（2018  全年为+1.8%），非食品CPI  同比均值为+1.7%（2018  全年为+2.1%），趋势均符合我们预判。猪周期触底回升有望进一步推升食品价格中枢。
        风险提示：猪周期超预期反弹、催生通胀上行超预期的风险，进而导致货币政策调整幅度超预期。