华泰证券-新供给价值重估理论（一）：从供给侧看全球资本流动-190411

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　　新供给价值重估理论的开篇
　　新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。
　　从供给侧长周期变量看全球资本流动
　　2015年底，国家开始推进供给侧结构性改革，中国当前面临的问题是经济潜在增速下滑，在供给侧需要进行相应的变革以解决中国的现有问题。从美元周期看，过去的三轮美元周期均呈现了7年左右升值，10年左右贬值的长周期特征，贬值周期资金长期流向新兴市场国家，升值周期资金回流美国。从供给侧看，经济长期驱动因素包括技术A、劳动力L、资本K、资源T等，而国际资金长周期的流动与这些长周期变量密切相关。我们认为，如果中国供给侧改革取得成功，大概率会吸引大量海外资本，尤其是过去7年左右流向美国的资本，重新流入中国，并促成人民币的资产价格重估。
　　美元下行期，供给侧的人口、资源等禀赋是新兴市场吸引外资回流的关键
　　美元进入下行期，资本选择回流新兴市场，吸引外资的关键在于一国供给侧的人口、资源等禀赋条件。布雷顿森林体系崩溃后，恰逢大宗商品价格快速走高，丰富的资源品和初级产品是拉美经济增长和吸引外资的关键动力，资本回流拉美经济体。1985年至1995年间，广场协议后美元趋弱，资本回流东亚四小龙、东南亚四小虎等国，出口导向战略下充分利用自身劳动力优势、利用劳动力的出口加工型经济占优是吸引外资的关键。2001互联网泡沫破裂后资本回流金砖国家，金砖国家在全球化进程中积极进行内部改革，人口、资源等大国禀赋成为吸引资本回流的关键。
　　美元上行期，供给侧资本、科技的绝对优势是吸引资本回流美国的关键
　　美元进入上行期，资本回流美国，供给侧的资本和科技的绝对优势是美国吸引资本回流的关键。1978至1985年，美国经济走向滞胀，美联储加息应对，资金快速流回美国，美国资本K在各要素中占优；1995年至2002年，美国出现科技周期，互联网广泛应用于生产生活之中，科技A带动经济改善吸引资金回流美国；2011年底至2018年底，美国凭借再工业化，人工智能显示了科技周期幻觉，资本再次选择了A和K，这一轮的A并没有90年代末强，美联储加息没有70年代末强，本轮美元指数上升期表现也没有前两次强势。
　　未来十年，中国有望吸引资本流入，推动人民币资产价格重估
　　2019年后的十年，由于美国联邦政府持续受到债务上限的限制，迫切需要通过贬值稀释债务，美国庞大的贸易逆差也迫切需要贬值逆转，美元不会一直升值，而随着美元贬值资本仍会重新流入新兴市场，如中国、印度和越南。印度和越南有显著的劳动力L优势，而我们预计中国在推进科技创新层面会有局部突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利，即A和L+，此外，以开放促改革，通过对外开放有利于推动生产要素组织方式F的优化，均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素，并将促进人民币风险资产价格重估。
　　风险提示：中国经济下行存在超预期概率，从企业盈利和情绪面同时冲击股市；对外开放政策落地不及预期，资本回流逻辑受阻。