华泰证券-科创板投资策略专题系列：港股启示，科创板打新优选策略-190412

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        科创板打新收益率将分化，优选部分PE  相对折价、小市值新股
        过去A  股打新基金的类固收收益是由定价机制和交易机制限制决定的，我们认为科创板注册制意味着定价和交易机制的市场化，打新基金的类固收收益也将随制度红利的消失而不复存在，打新收益将分化，择股要求提高。随着注册制下新股发行的定价和交易机制逐步转向市场化，我们可以从港股和A  股市场化定价与交易时期的新股发行后表现获得启示：1）在经济上行期提升新股短期涨幅预期；2）小市值新股短期涨幅高；3）相对可比行业估值水平较低的新股涨幅空间大。
        对标港股：注册制下三因素决定新股涨幅
        注册制下新股发行的定价和交易机制逐步转向市场化，港股新股发行后表现颇具参考价值。回顾香港注册制以来的新股发行情况，我们认为经济周期波动、新股市值大小、新股所属行业及估值相对溢价情况等三因素决定港股新股短期涨幅。1）经济周期因素：经济上行期投资者风险偏好高，新股上市短期涨幅较高，最高如2016  年新股5  日涨幅176%可比肩A  股，而2018  年经济增速走缓时新股5  日涨幅约15%。2）市值越小新股短期涨幅越高：10  亿港元以下港股短期涨幅高，独角兽涨幅有限。3）估值因素：估值低于同行业的新股涨幅高，科技类新股估值溢价高。
        A  股发行回顾：相对估值低+交易限制=新股短期高涨幅
        回顾1994  年以来的新股发行定价机制和发行首日交易机制，我们发现新股估值相对二级市场低估+首日涨跌幅限制，共同决定了A  股新股发行短期内上涨空间。一方面，新股发行定价机制决定了新股发行估值，新股估值相对二级市场同行业估值越低，发行后短期上涨空间越大，反之亦然。另一方面，新股发行时涨跌幅限制也是新股发行后估值能持续提升、短时间内涨幅不断扩大的主要影响因素。2014  年以来新股发行日涨跌幅限制和估值限制使新股上市后15  日内涨幅高达150%-250%。定价行政化和交易受限是新股短期高涨幅的源头，也是打新基金保持类固收收益的源头。
        科创板打新基金收益将分化，择股优先小市值、低相对PE
        科创板定价和交易机制使制度红利不再，打新的类固收收益也将不复存在。但在科创板开板之初，考虑到首批上市企业资质较优、做空机制的执行力度、投行跟投和绿鞋机制对市场价格、流动性和预期的稳定作用，短期内科创板打新基金或有超额收益，但长期随着做空机制执行力度加大、企业资质分化，科创板打新基金的类固收收益将不复存在。注册制下打新对择股要求大大提高，打新基金收益难以维持在相对稳定的类固收的收益水平。要提高科创板新股投资收益需要提升择股要求，参照A  股和港股市场化定价和交易机制下新股表现，建议优选市值小、相对可比行业估值低的新股。
        参考创业板新股开板估值，部分科创板新股估值折价达80%
        纵观国内二级市场，科创板企业生命周期阶段与创业板较为相近，估值具有可比性。2009  年创业板开板以来，除了2012  年至2014  年经济下行压力较大时期，创业板新股开板市盈率中位数普遍高于行业市盈率中位数，因此我们建议科创板新股发行估值以2018  年创业板新股开板PE中位数为基准，估值折价率越高的新股未来涨幅空间越大。科创板打新择股优先“量小价低”：小市值、发行估值低于创业板新股开板PE  的个股。按照当前科创板上市公司披露的募集资金计划预估其发行市盈率，我们发现部分科创板新股预计估值较创业板新股开板市盈率中位数折价近70%-80%。
        风险提示：1）科创板推出的节奏和进度不达预期，以及科创板推出公司的质量不达预期；2）本文主要分析PE  估值法下的科创板投资策略，其他估值法对应投资策略可能结果不同；3）科创板标的及发行制度可能与港股存在差异导致择股策略不同。