财达证券-中青旅-600138-近期情况报告-190412

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        国内的旅游龙头企业之一，主业包括旅行社、景区和酒店会展等相关业务。其中，景区业务是公司业绩增长的主要驱动力。近年景区业务毛利率不断上升，其在营业收入中占比也不断提升，带动公司毛利润稳定增长，到  2018  年上半年基本贡献了公司毛利的一半。公司目前形成南北双镇格局，并将持续高速发展，同时公司其他业务发展平稳。
        南北双镇可持续发展。“乌镇模式”是公司成功的基础与关键，也为公司的异地扩张提供了保障。13-17  年是乌镇景区的快速增长阶段，年营收增长高达  16%，其净利贡献也从  57.6%增长到  76.6%，成为公司主要的利润来源，但乌镇客流由于饱和原因近年呈现增长缓慢，公司着力于从客单价角度去提升。
        14-17  年，古北水镇游客量与人均消费保持了快速增长，乌镇的成功经验有效缩短了古北水镇起步发展的进程。古北水镇客单价基本为乌镇的  2  倍，从可开发面积来看，基本与乌镇一致，对标乌镇，未来随着古北培育期结束，摊折完成，其盈利能力有较大的提升空间。
        “濮院”在路上。“乌镇模式”异地复制的第三家濮院古镇，计划在  2019  年正式营业，是公司缓解乌镇客流饱和并夯实古镇文化旅游龙头地位的又一布局。濮院交通便利，距乌镇半小时车程，当前乌镇东西双栅客流量相对饱和，濮院营业后有望承接乌镇溢出的游客量，与乌镇实现协同效应。
        其他业务。公司旅行社业务（包括线上线下业务）呈现逐渐扭亏及趋稳迹象；光大集团入主有望为公司的会展及酒店业务的延伸带来想像空间，但短期内具有不确定性。
        盈利预测与评级。在政策支持的背景下，旅游消费进入更休闲个性的互联网时代，我们看好公司度假小镇的运营模式在当下的发展态势，公司的业绩增长具有较强的确定性和持续性，未来业绩和盈利能力值得期待，同时公司其他业务发展平稳，我们预计公司2018-2020  年营业收入分别为  121.22  亿、138.19  亿和  154.77  亿，对应  EPS  分别为  0.83  元、0.94  元和  1.05  元，给予公司“增持”评级。
        风险提示：1）核心景区增速不达预期；2）政策性风险（包括有无政府补助）。