兴业证券-债券研究：社融超预期后的2个观察点-190413

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        投资要点
        19年3月新增人民币贷款1.69万亿（前值8858亿），新增社融2.86万亿（前值7030亿），M2同比8.6%（前值8%），我们对此点评如下：  
        3月信贷再度冲高推动1季度信贷整体创历史高位，且3月贷款结构有所好转，反映政策效果有所体现：
        1）中长期贷款结构在3月边际有所改善，反映贷款结构有所好转。  
        2）企业贷款内部①一方面，1季度新增企业中长贷的大幅增长叠加贷款需求指数的回升，指向融资需求边际修复，经济阶段性企稳的概率上升。②另一方面，1季度企业短贷+票贴录得历史新高，说明资金供给端仍较为宽松，但1-3月票据融资额的逐步下行可能也有政策纠偏资金空转的影响。  
        3）居民贷款内部，年初以来部分一二线城市地产销售边际回暖支撑1季度居民贷款维持高位，但可持续性仍待观察。  
        1季度新增社融创历史同期新高，表内信贷是主要贡献，非信贷科目也有明显增长。  
        1）表内信贷大幅增长对社融的贡献最为明显，体现了政策层面更倾向于增加表内资金供给的意图。
        2）1季度新增非标融资转正，其中新增委托仍为负，但信托和未贴现票据转正，指向政策对前期金融去杠杆措施一定程度上的纠偏以及对合理的融资需求的支持。  
        3）企业债融资规模抬升叠加融资结构改善，说明宽货币向宽信用的传导逐渐开始见效。  
        4）今年地方专项债发行节奏提前也对社融读数形成支撑。  
        信贷投放加速促进3月企业存款和M1读数回升，财政支出加速或进一步支撑基建投资回暖。  
        社融企稳，短期内经济企稳的逻辑暂时无法证伪，债市短期面临调整压力，交易机会需要等待多空因素更加平衡。3月社融反弹超预期将继续支撑短期经济企稳的预期，债券短期仍然会承压。往后看，基本面和资金面的实际走势对债市影响更为关键：1）基本面而言，近期债市的剧烈调整对于基本面的悲观预期已经有相当程度的修正，3月社融结构的确有所改善，但我们认为短期基本面和融资需求的改善更多来自生产/复工节奏与去年的错位，以及今年广义财政支出节奏的提前，而这一效应有望在2季度中后段逐渐开始减弱；2）资金面方面，4月资金面的扰动程度则仍然需要重点观察，尤其在社融和经济呈现出一定的企稳迹象后，央行态度的明确短期非常重要。整体而言，虽然市场在经历了调整之后，债券的配置空间和价值有所打开，但目前基本面和资金面短期尚不明朗，短期建议保持谨慎操作，交易机会需要等待多空因素进一步平衡。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期