华泰证券-新供给价值重估理论（二）：金融供给侧改革与信用释放-190414

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　　新供给价值重估理论之二——金融供给侧改革与信用释放
　　新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。
　　金融供给侧改革的提出背景，是政府希望改变供给要素来满足现有需求
　　我们认为，从我国过往历史经验看，政府对经济增速下行压力加大基本判断为总需求不足，需要刺激新的总需求；但本届政府在评估当前经济形势时，认为目前经济面临的主要问题是目前的很多需求仍在没有得到满足，应通过改变供给而满足当前没有得到满足的需求。金融供给侧改革的重心就是让金融更好地服务于实体经济，推动产业升级，让有产品和市场的民营企业的融资情况得以改善。
　　三方面融资需求没有得到满足，四方面供给要进行变化与之匹配
　　实体经济、产业升级和优质民营企业三方面的融资需求没有得到有效满足。从社融的角度看，实体经济融资需求没有得到有效满足；从融资方式结构来看，产业升级的融资需求没有得到有效满足；从获得融资的主体结构看，优质民营企业的融资需求没有有效满足。四方面供给要进行变化以适应三大需求：风险投资应逐渐成为重要一环，贷款逐渐避免“所有制歧视”，发展完善高收益债市场，股票市场要逐步试点并完善注册制。
　　金融供给侧改革的两个主要抓手是银行体系和资本市场
　　我们认为，金融供给侧结构性改革根本上就是为了解决我们所论述的实体经济、产业升级和优质民营企业融资没有得到有效满足的问题，两大主要抓手就是银行体系和资本市场。未来银行体系将从大而不强的现状逐渐向优质高效多样化改善。多层次资本市场建设也应当更加完善，我们认为多层次资本市场建设应当瞄准企业的成长周期，科创板是关键性的改革举措，科创板的设立有利于提高科创企业直接融资比例，从而获得进一步的发展。
　　金融供给侧改革必然面临信用的释放
　　金融供给侧改革遵循着先破后立的改革路径。2018年是金融去杠杆的过程，一些原有可能导致脱实向虚、资金空转、多层嵌套、期限错配等问题的融资渠道被堵死，这是金融供给侧改革的“破旧”。2018年11月１日，习总书记在在民营企业座谈会上的讲话指出，“解决民营企业融资难融资贵问题，要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资问题，同时逐步降低融资成本”，我们认为总书记讲话标志着我国金融供给侧改革进入“立新”阶段，金融供给侧改革正是通过扩大供给方式解决实体融资需求，因此尽管可能存在曲折，金融供给侧改革必然导致信用的释放。
　　美国1907至1908年，从危机恐慌的信用收缩到信用释放的风险资产重估
　　我们认为，从1907年美国金融恐慌的历史来看，银行体系的信用紧缩加剧了股市的恐慌情绪，而后期随着银行体系的流动性风险缓释，股市风险偏好也得到修复而出现反弹。1907美国金融恐慌加速了美国联邦储备体系的筹备建立。金融体系的信用释放和传导、信心修复，是股市风险资产逐渐止跌并反弹的主要逻辑之一。
　　风险提示：金融供给侧结构性改革政策落地不及预期；改革过程中困难高于预期；经济下行趋势超预期