华泰证券-一季度央行例会点评：“总闸门”再现，危机预防模式的褪去-190416

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        核心观点
        货币政策在去年承担了较多的救急任务，本质上是一种危机预防模式。从2  月份底开始，随着股权质押风险、中美贸易摩擦、社融增速反弹，货币政策进入政策效果观察期，重新兼顾其他传统目标，向稳健中性常态回归。我们坚持近期看法，债市正在正视基本面和政策变化，等待安全垫博弈预期差，十年国债3.3-3.55%是目标区域，赔率改善，胜率还不算高，一旦临近或达到历史中枢附近建议转为积极关注机会。适度信用下沉仍是"顺势操作"。转债保持参与度，但仓位要守(指数机会弱化)，个券攻(结构性机会)。
        重提“总闸门”、“防风险”，货币政策逆周期调节力度减弱
        去年四季度央行货币政策强调“加大逆周期调节力度”，淡化防风险，本次例会上，央行货币政策措辞出现微调，“保持战略定力，坚持逆周期调节”，同时“注重在稳增长的基础上防风险”，这些用词都与政府工作报告一致，不应过度解读。但至少表明央行货币政策可能需要在“逆周期调节”的同时兼顾“防风险”。此外，本次例会强调稳健的货币政策要松紧适度，删除“更加注重”，并要求“把好货币供给总闸门”，再次出现“总闸门”的提法，具体表现为不搞“大水漫灌”、“广义货币M2  和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。
        货币政策措辞边际变化的背后是宏观政策效果显现，重心的微妙变化
        此次例会上，央行对国内经济的描述由“平稳”发展演变为“健康”发展，经济发展的质有所提高，强调“金融市场预期改善”、金融服务实体经济的“质量和效率逐步提升”，进一步表明稳增长、降税降费、金融供给侧改革等一系列政策的效果显现。同时，国际经济金融环境略有改善，删除了“面临更加严峻的挑战”的表述，改为“不确定性仍然较多”。货币政策在前期承担了较多的救急任务，本质上是一种危机预防模式，从2  月份之后重新兼顾其他传统目标，向稳健中性常态回归。
        “总闸门”有多种姿势，边际向中性回归，但稳健货币政策取向尚未改变
        此次例会上，“总闸门”再次出现，引发市场关于货币政策收紧的讨论。  “把好”货币供给总闸门，延续了之前李总理的用词，也符合高质量发展的要求。从货币政策的松紧程度上来说，“把好”比“调节好”、“管住”、“管好”要松，但是比不提“总闸门”略紧，因此我们认为央行下阶段货币政策或比2018  年四季度至今年一季度边际略有收紧，但比2018  年一季度略宽松，可能接近2018  年三季度维持流动性合理充裕的状态。
        加强政策协调，关注利率改革和金融供给侧改革进程
        在国内外宏观经济形势错综复杂的背景下，货币政策仍要坚持逆周期调节，但救急任务已经基本完成，要“加强货币、财政与其他政策之间的协调”，而非货币政策单兵突进。降低实体综合融资成本是今年的主题之一，我们认为要依靠利率改革和金融供给侧改革。此外，金融对外开放步伐将加快，关注利率两轨并一轨如何推进。
        重申降准有必要性但没有紧迫性，降息概率继续下降
        在信贷数据好转、CPI  继续走高背景下，货币政策预计会转为真正稳健中性，这是债市需要面对的重要边际变化，市场已经有所反应。二季度资金缺口较大，降准的必要性存在，但具体政策对预期层面的冲击不能低估，央行在时机选择上可能存在顾虑，当前时点降准有必要性，但没有紧迫性。OMO  利率下调的窗口期已经过去，我们仍判断央行降息概率低。本周三有3675  亿元MLF  到期，我们预计央行会采用MLF/TMLF  续作，并配合逆回购等方式。
        风险提示：一季度宏观经济数据超预期；货币政策宽松程度不及预期。