兴业证券-19新钢EB投资价值分析：超面值发行的公募EB-190417

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        投资要点
        19  新钢  EB  规模为  20  亿元，存续期  3  年。付息率询价区间为  0.50%-1.00%，假设最后确认为  1%，则其纯债价值约为  97.26  元，面值对应  YTM  为3.10%，债底保护较好。19  新钢  EB  的初始换股价为  6.55  元，相较于  4  月16  日的收盘价  6.65  元略低，平价达到  101.53  元，这也是极为少见的超面值发行的公募  EB。该券其他条款中规中矩，但强制赎回条款的触发条件为转股价的  60%，这意味着回售保护十分有限。
        截至  4  月  16  日收盘  19  新钢  EB  的预测债底为  97.26  元，平价达到  101.53元，静态看其上市首日价格约为  103-105  元。19  新钢  EB  仅设网下发行，每个账户的参与上限为  20  亿元。考虑到权益市场波动放大、19  新钢  EB平价较高且钢铁行业有一定机会，可以将其打新参与程度与可转债进行类比。不过需要注意的是：1）部分机构不偏好参与  EB  或钢铁行业；2）节奏较快，部分机构可能来不及。因此预计其实际参与情况显然不及同等级可转债，网下户数  2000-2500  户左右。从近期可转债的配售结果看，网下参与打新的上限多在  5  亿元。按照这一参与规模预测  19  新钢  EB  的中签率约  0.16%-0.20%。
        新钢股份是国内中厚板骨干生产企业和江西省规模最大、品种规格最全的钢铁企业。2018H1  公司完成生铁  448  万吨、钢  440  万吨、钢材坯  416  万吨。随着供给侧改革钢铁行业的竞争环境得到改善，2016  至  2018  年上市钢企盈利迅速提升，不过也要看到当前钢铁行业的发展与经济增长的“博弈”相对复杂。
        18H1公司实现营业收入/归母净利润  251.95/21.59  亿元，同比增长  11.41%/277.46%。营收端增速下滑有彼时经济失速的原因，但因为钢价仍在较高位置，公司盈利能力仍然可观，毛利率同比上升  7.66  个百分点。业绩预告显示公司  2018  年实现归母净利润  54.36-61.86  亿元，同比大幅增长  78.7%-103.4%，其中  Q4  单季归母净利润介于  14.88-23.02  亿元之间，盈利水平达到历史高位。需要注意的是  2018  年  11  月起环保限制性政策有所缓和，钢价走弱，公司  Q4  的强劲表现可能有政府补助或其他优惠政策的原因。
        风险提示：宏观经济下滑超预期、供给端波动导致钢价波动。