兴业证券-1季度经济数据点评：还会进一步超预期吗？-190418

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        GDP  同比略超预期，但季调环比小幅下行，指向终端需求仍边际放缓。1  季度  GDP同比  6.4%，持平于去年  4  季度同比读数，但季调环比继续下行至  1.4%，指向终端需求仍边际放缓。其中进口下滑推动净出口对  GDP  的贡献较  4  季度上升，而消费和投资均有所下滑。
        3  月固定资产投资累计同比上升  0.2  个百分点至  6.3%，符合预期。
        1）地产投资超预期增长，但可持续性仍然存疑。3  月地产投资累计同比上升  0.2  个百分点至  11.8%。①分区域来看，地产投资增速提升主要表现为中西部地区地产投资增速的提升，而部分一二线销售有所改善的东部地区地产投资增速仍在下降。②土地购置走弱或逐渐对新开工形成拖累。③整体来看，地产投资表现仍然较强，市场存在地产放松、“走老路”的预期，去年  12  月中央经济工作会议以来，政策的总基调是“稳”，在地产偏强的背景下，不排除政策层面对这一预期进行纠偏和进一步的预期管理。
        2）基建投资温和增长，结合建筑业  PMI以及专项债发行节奏提前等因素，基建后续或将持续改善。
        3）制造业投资进一步下行，考虑到制造业仍处于主动去库阶段，利润率走低，短期内制造业投资或仍将承压。
        环保限产边际放松叠加基数效应等助推制造业增加值边际改善。3  月工业增加值同比从  2  月的  3.4%大幅上升至  8.5%，制造业生产转好的原因可能包括：
        1）部分行业如水泥等由于生产错位，去年同期的低基数有利于提振今年的同比读数。
        2）环保限产的边际放松，使钢铁、有色等行业的增速反弹较为明显。
        3）部分终端消费品行业如布料生产等，出现疑似统计样本缩窄的现象而引起的同比读数明显提升的现象，意味着这些行业可能出现部分产能和企业的退出。
        4）并非所有行业都出现了生产改善的现象，与终端需求更为密切的下游行业如智能手机等，其生产仍受到终端需求偏弱的拖累。
        社零消费名义值的反弹难掩实际值的回落。消费结构内部，汽车的销售同比继续下滑，而地产产业链相关消费仍然偏强。
        经济呈现阶段性改善，但其结构特征意味着不宜趋势外推。区间调控下，政策意在“熨平”经济波动，基本面“没那么差”的预期修正后，未来可以逐渐关注“经济也没那么好”的预期差机会。1  季度经济数据整体好于预期，但结构上仍然是地产及相关产业链偏强，制造业、消费等经济的核心部门偏弱，这一结构可能并不处于政策的合意路径上。12  月中央经济工作会议以来，政策的基调更倾向于“稳经济”，核心意图在于熨平经济短周期的大幅波动，无论是向上还是向下的大幅波动。在当前经济处于政策合意区间（6%-6.5%）上方的背景下，一方面，基本面的这一结构面临政策纠偏的概率上升，地产偏强的结构可能难以长期持续。另一方面，经济的新动能仍需要政策层面的推动与促进，即当前中长期结构转型的重要性在边际提升。短期来看，经济可能“没那么差”，债市已经回到去年  11  月水平，反映了相当程度的预期修正，未来可以逐渐关注之后经济可能“没那么好”的预期差的机会。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期