华泰证券-新供给价值重估理论（四）：去杠杆从减负债到增权益-190421

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????????核心观点??
????????2018年以来，金融供给侧改革的主线之一是减负债。然而减负债导致的信用收缩问题使得民营企业融资受限，再叠加经济下行、股市下跌，2018年民企债券违约数显著增加。针对此问题，国家更加注重发展权益市场，以增权益来去杠杆，化解民企困境。从历史来看，去杠杆是世界级的难题，发展权益是一种见效较慢但副作用较小的方式，更适合我国现状。我们认为，去杠杆的重点是先稳住杠杆，随后在权益市场寻求突破，做大杠杆率的分母端，从而逐渐降低杠杆率。发展权益市场，重在基础制度的建设，随着未来我国资本市场制度的完善，我们认为国内股权有望迎来价值重估??
????????2018年去杠杆主要体现在减负债??
????????先破后立是供给侧改革的总体布局，金融供给侧改革在2018年其中一条主线就是减负债，通过破除无效的金融供给，降低非金融企业负债水平来达到稳定和降低我国宏观杠杆率的目的。先破后立疏通实体经济的融资渠道、降低实体企业的融资成本，首先要优化企业的资产负债表，过高的杠杆不利于金融供给侧改革的推进。2018年国有企业的资产负债表水平显著降低，非标融资增速出现负增长，我国的宏观杠杆率也稳步回落。??
????????减负债致使信用收缩，民企融资受限??
????????在减负债的政策下，金融机构收紧信贷，民营企业融资首先受到减负债影响。2018年小微企业银行渠道融资额增速对比上年同期明显下降，信用利差大幅上升，融资难，融资贵问题严重。再叠加经济下行，股市下跌，民企融资风险上升，2018民企债券违约数增加，股票质押平仓风险也大量增加，为应对民企股票质押平仓风险和流动性危机，2018年10月人行牵头股权融资计划和债券融资计划，各部门积极配和，通过优化投资环境并鼓励券商、银行设立专项基金、专项产品及资管计划为民企带来增量资金以应对问题。??
????????从减负债到增权益，民企开始加杠杆??
????????针对民营企业融资难问题时，习近平总书记在2018年11月民企座谈会上指出要拓宽民企融资渠道，刺激金融机构对民企放贷，帮助民企纾困，拉开民企加杠杆序幕。在融资途径上，国家注重发展权益市场，将以科创板为推手，增大企业权益，降低资产负债率，随着权益市场的改善，预计民企的股权质押等融资风险自然会有所下降。??
????????去杠杆是世界级难题，发展权益虽然见效慢但副作用小??
????????理论上，经济危机、战争、适度通胀等事件可能有助于高杠杆的去化，完成杠杆的部门间转移或跨国转移，消灭原有的债务关系，稀释原有的高负债。但这类事件的出发点（主观意愿）并不一定是化解高杠杆，而且往往带来其他方面的负面影响。我们认为，通过发展权益市场，做大经济体各部门的权益端，尽管见效相对较慢，但副作用较小，是我国当前化解高杠杆问题的较好路径。??
????????去杠杆重点是先稳杠杆，在权益市场寻求突破??
????????我们认为，去杠杆的重点是先稳杠杆，稳住经济平稳增长的预期，随后在权益市场寻求突破，做大杠杆率的分母端，从而逐渐降低杠杆率。宏观经济的平稳运行至关重要，去杠杆可能导致经济增速快速下行，会导致杠杆率公式分母变小，杠杆率进一步上升。而发展权益市场，重在创建基础制度，不能创造人为国家牛市；最终目的在于使得企业可以有效从股权市场融资，并不断做大所有者权益。随着未来我国资本市场制度更加建设完善，我们认为国内股权有望迎来价值重估。??
????????风险提示：经济下行压力超预期，冲击资本市场风险偏好，资产价格波动加大，企业融资难度加大，去杠杆推进节奏不及预期。