华泰证券-宏观专题-2018 年年报及 2019 年一季报分析：利润表或将二次下探，资产负债表已二次减压-190505

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        中报盈利增速或二次下探，下半年大概率迎来盈利与资本开支增速的回升
        去年四季度至今年一季度，整体非金融  A  股的现金流量表无显著压力，利润表见底回升，资产负债表二次减压。短周期视角，我们预计整体盈利增速可能会在中报二次下探，形成更扎实的“业绩底”；中周期视角，A  股制造业的固定资产周转率已平缓回落，下半年收入增速回稳是减压的关键；流动性视角，当前创业板经营性现金流净额大于筹资性现金流净额的情形与  2013  年创业板结构牛市时期类似，同时，我们预计下半年新一轮  A  股资本开支回升周期或将开启；结构性视角，商誉减值压力和股权质押压力的降低是整体  A  股资产负债表在资产端和权益端上的二次减压。
        短周期视角：盈利增速与收入增速并未匹配，需待双回升来确认业绩底
        去年年报至今年一季报，A  股非金融企业盈利增速呈见底回升态势，但我们认为这一“业绩底”仍不扎实：（1）扣除非经常性损益后，主板非金融企业的净利润增速仍在回落；（2）剔除商誉减值的影响后，中小板非金融企业的扣非净利润增速仍在回落；（3）一季报  A  股非金融企业的收入增速仍在回落，与净利润增速的回升相背离，从历史数据来看，扎实的业绩底通常需要净利润增速与收入增速的双回升。从  4  月宏观政策的边际调整和基数效应考虑，通过利润季度分布和全年盈利增速的假设计算，我们预计A  股非金融企业盈利增速可能会在中报二次下探，形成更扎实的“业绩底”。
        中周期视角：制造业板块固定资产周转率承压，收入增速回稳是减压关键
        过去两年在建工程增速持续回升，今年一季度回落。A  股制造业板块的现期与远期固定资产周转率也于今年一季度平缓回落，两者的差值与两者的方向背离，情形类似上一轮中周期回落的高点—2011  年下半年至  2012  年，但从固定资产+在建工程合计增速、收入增速的位置来看，压力小于当时，下半年制造业收入增速若能保持相对稳定+在建工程增速延续回落态势，则远期固定资产周转率大概率将回稳。不同于不可贸易品，可贸易的制造业稳定固定资产周转率的重点是提升分子端，而非收缩分母端，下半年贸易冲突走势、国际经济环境与国内宏观政策的博弈依然最为关键。
        流动性视角：经营性现金流净额能够覆盖筹资、投资性现金流净额
        A  股非金融企业、制造业、民营企业的整体筹资压力、负债结构、短期偿债能力均有改善，经营性现金流对筹资性、投资性现金流的覆盖能力进一步增强，这是当前与上一轮中周期高点  2011  至  2012  年的最大不同。微观股东角度，当前三项现金流净额的匹配关系一定程度上意味着现期、远期盈利的“双收”；当前创业板经营性现金流净额大于筹资性现金流净额的情形与  2013  年创业板结构牛市时期类似；从历史数据来看，经营性现金流净额超过或接近投资性现金流净额绝对值的时点，通常对应新一轮资本开支回升前的底部，我们预计下半年新一轮资本开支回升周期或将逐步开启。
        结构性视角：资产负债表二次减压，新经济资产减值压力降低
        A  股整体资产负债表的第一次减压是  2016-2017  年旧经济的债务化解，第二次减压是  2018-2019  年新经济的资产减值。2016  至  2017  年，A  股传统经济领域企业：现金流改善→盈利能力回升→资产负债表修复→折旧裂口扩大下资本开支意愿延续，是  A  股资产负债表的负债端压力化解的过程。2018  年至今，除传统经济盈利增速的周期性回落外，微观财报层面更显著的变化来自于新经济，主要是商誉减值压力在  2017  年报和  2018  年报集中大规模体现，我们认为商誉减值压力和股权质押压力的降低是整体  A  股资产负债表在资产端和权益端上的二次减压。
        风险提示：财报数据分析的滞后性；以  A  股非金融企业的整体视角分析，存在结构偏差；外部贸易冲突超预期，导致国内财报数据的周期性、结构性分析失效。