兴业证券-攻守均衡的市场格局-190506

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        投资要点
        4  月以来的市场反映了什么？
        4  月市场经历从“股债跷跷板”到“股债双弱”。曲线从“熊陡”走向“熊平”，前半段时间市场压力来自经济企稳和金融数据冲击，而后半段市场压力来自货币政策收紧的预期。下一阶段，基本面和货币政策的走向，将主导收益率及曲线形态的走势。
        经济不宜做趋势外推，但亦不会有失速风险
        经济不宜做“从经济企稳走向复苏”的趋势外推。在取得阶段性效果后，政策结构性纠偏的概率亦将上升，中期看地产偏强的结构将难以维系，中长期结构转型的重要性在边际提升，区间调控意味着政策与经济的反馈进一步增强。
        但经济不会有失速风险。1、从短期看，地产景气改善，尤其一、二线城市。土地购置回落将拖累地产新开工增速，但施工增速的回升将对地产投资有一定支撑。2、专项债发行和财政支出的进一步发力，基建反弹仍可以持续。3、PMI    生产和新订单有所下滑但仍处于扩张区间，小企业生产经营的持续改善也指向年初以来结构性货币政策的效果进一步显现。
        流动性保持稳定，但难以回到极度宽松的局面。政策除了短期的稳增长目标，还得兼顾中长期结构转型，担心货币投放过多后造成资产价格泡沫；通胀后续回升压力也导致央行主动放松的概率在下降。经济走向复苏央行主动收紧的概率不大，但也很难回到极度宽松的局面。反映在市场上，  R  与  DR  的利差中枢抬升、流动性溢价也在走阔，说明市场对流动性的预期已经做出一定的修正，缓解了市场的压力。
        攻守均衡的市场格局，静待机会
        利空已有较多释放，已经进入攻守均衡的市场格局。前期市场受基本面企稳、流动性收紧预期冲击，利空已经有了较多释放。利空的因素更多集中在通胀的回升和地方债的供给压力，目前市场已经进入了攻守均衡的状态。
        资产与负债利差倒挂程度改善，债券进入配置价值区间。1、考虑税收和风险权重后，国债/国开与贷款的性价比上升，债券开始对银行表内负债均有吸引力。2、理财成本仍在回落中，债券对理财已经开始具备吸引力。3、人民币趋于稳定，中美利差拉开，国内债券相比外资也具有吸引力。
        5  年仍是曲线的凸点，10-5  年利差仍缺乏保护。长端的机会，需要  5-1  年的利差压缩才能打开空间，往后看，长债的机会，需要观察两个最重要的变量：地产的转弱和地方债供给压力的缓解。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期