华泰证券-4月份官方外汇储备点评：依然看好资本回流和人民币资产-190508

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        核心观点
        央行数据显示，2019  年  4  月份我国官方外汇储备  30949.53  亿美元，较前月下降  38.08  亿美元，终结之前连续  5  个月的正增长；综合考虑汇率和债券收益率变动，官方储备受到估值因素影响较小，当月变动基本体现跨境资金变动；央行决定  5  月  15  日针对中小银行降准，我们认为，央行降准对人民币汇率和官方储备影响有限；官方外汇储备虽然结束了前期的连续  5个月正增长，但是资本回流的大逻辑依然成立。
        汇率波动渐起，储备小幅下降
        央行数据显示，2019  年  4  月份我国官方外汇储备  30949.53  亿美元，较前月下降  38.08  亿美元，终结之前连续  5  个月的正增长，但是外汇储备下降幅度不足以引起担忧；SDR  口径  4  月官方外汇储备  22333.98  亿  SDR，较前月增  12.65  亿  SDR。我们认为，人民币兑美元汇率连续超过  1  个月的窄幅波动情况出现边际变化，4  月下半月人民币兑美元出现贬值迹象，这给官方储备造成一定程度的下跌压力，但是总体幅度基本可控。
        4  月官方外汇储备受到估值影响小
        储备受到汇率估值影响较小。4  月份，美元指数由月初的  97.19  全月上涨0.34%至月底  97.52；欧元兑美元由月初  1.1226  下跌  0.1%至月底  1.1215；美元兑日元由月初的  110.95  上涨  0.42%至月底  111.42。我们模型测算显示，汇率变动估值对储备影响较小。债券收益率估值可忽略。4  月份  5  年期美债收益率单月下跌3BP至2.28%；5年期德债全月上涨5BP至-0.41%；5  年期日债全月上涨  2BP  至-0.17%。全球债券收益率均未出现大幅波动，对储备估值影响有限。综合考虑汇率和债券收益率变动，我们认为官方储备受到估值因素影响较小，当月变动基本体现跨境资金变动。
        央行针对中小银行降准未来对汇率和储备影响有限
        央行决定  5  月  15  日针对中小银行降准，我们认为，央行降准对人民币汇率和官方储备影响有限。金融供给侧改革中，中小银行不允许跨区域经营且批准更多金融机构牌照，增大供应，作为政策补偿支持，中小银行可能实施永久性降准，这既不是全面降准，也不是典型的定向降准。一季度经济数据出现超预期，中央政治局会议对于经济总体判断趋于乐观，央行的货币政策调控倾向也在最终目标间进行了再平衡，不再一味的关注经济增长下行压力，更倾向于结构性调整来支持实体经济，针对中小银行降准就是一项调结构政策，并非货币政策全面宽松。
        资本回流中国大方向未变
        我们认为，官方外汇储备虽然结束了前期的连续  5  个月正增长，但是资本回流的大逻辑依然成立。首先，全球经济驱动因素中最重要的三个变量是中国、美国和德国，中国将是稳定全球经济增长的核心因素，我国供给侧改革和对外开放深入推进有望提高我国经济结构质量和韧性，与之对应的欧美经济后续增长仍有隐忧。其次，我国基本面因素决定了人民币汇率大概率维持基本稳定，在我国加大对外开放的背景下全球资本配置我国资产的趋势有望持续增强。
        风险提示：猪肉和原油价格存在超预期上行导致通胀上行概率，央行或由此而改变货币政策调控倾向；美国经济存在超预期上行概率，资本回流中国或因此而受阻。