南京银行-债券市场2019年4月月报：经济进入观察期，择机配置控久期-190509

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        海外市场：联储褐皮书下调部分地区经济展望，表示经济整体“轻微至温和”增长。美国零售和耐用品订单增速有所回升，一季度GDP环比增速大超预期，但剔除贸易、库存和政府支出因素则显示增长动力不足，通胀总体温和。4月以来，欧元区经济数据继续疲弱，反弹无望，日本经济仍较疲弱，美国经济相对较好，美元因此获得支撑而走强，一度突破前期高点和98关口。减税对美国经济的提振效果正在弱化，美国财政赤字不断走高也将对美元形成压制，美元可能会有所回落，但短期没有太多下行空间。受美国3月ISM制造业指数大幅回升提振，美国国债中长端收益率有所上行，美债期限结构有所陡峭化。欧元区经济依然低迷，欧元有所下行，短期支撑稍弱，但欧元已下行较多，下行空间短期预计不大。日本维持政策利率不变，并下调GDP增速预期，日本经济仍疲弱，日元震荡略走贬。人民币总体平稳，短期预计仍保持较平稳状态。
        宏观基本面：一季度经济金融数据均超预期，呈现出供给端生产旺盛、需求端地产基建支撑较强的特点。从一季度财政收支情况来看，税收增速下降，减税效果逐步体现。财政支出增速较2018年大幅加快，主要集中在基建领域，预计后续基建投资继续回升。从高频数据来看，钢厂高炉开工率继续上升，4月房屋销售仍然较好，短期内地产投资仍有韧性，经济企稳预计能够持续到二季度末，随着猪肉价格上涨，通胀有上行压力。政策方面，中央政治局会议对经济下行的担忧减弱，政策重点逐步从稳增长向调结构、防风险转移。
        货币政策及流动性：4月以来，3月制造业PMI数据重回荣枯线上方；社融数据新增规模大超预期，社融存量同比增速企稳略回升，信贷质量继续改善；CPI、投资、出口和消费增速均有回升。在此背景下，央行两次辟谣降准，央行一季度例会重提“管好货币供给总闸门”，强调“保持战略定力”，反映出经济数据有回升的情况下，央行进一步宽松可能性降低，货币政策进入观察期。4月上半月，央行保持了流动性的合理充裕；4月下半月，在多项数据超预期回升，央行推动流动性边际走紧至略宽松状态。随着流动性的变化，资金价格先下后上。当前中美贸易摩擦尚没有解决，经济好转尚不稳固，4月制造业PMI有所回落，李克强总理在国常会上提出，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，因此预计短期货币政策仍以偏宽松为主，流动性依然会呈现较宽松状态。
        利率债策略：4月份以来，收益率先快速上行后略有下行，上行的主要原因是经济基本面和政策的边际变化。向后看，经济企稳有望持续到二季度末，政策重心逐步从稳增长向调结构、防风险转移。短期内货币政策受到通胀和风险资产价格上行的制约，继续宽松的空间有限。经济基本面和政策面使得收益率缺乏下行动力，但同时全球经济下行压力仍存，且海外货币政策偏宽松导致中国债券吸引力上升，收益率上行的幅度也有限。预计债券短期内维持震荡走势，收益率曲线随货币趋于中性而走平，交易盘可逢高介入，快进快出。鉴于当前收益率逐步上升至历史中位数，配置价值显现，配置盘可选择短久期地方债介入。
        信用债策略：4月信用债受基准利率上行作用，收益走势全面上行，且由于估值滞后的原因，造成信用利差先被动收缩后再度走扩。目前市场已进入货币政策观察期，对信用债及同业存单的整体需求造成一定的影响。向后看监管维持中性货币政策概率较大，若基准利率弱势走平，则信用债收益及利差或阶段性企稳，进入配置区间。近期上市公司及发债主体密集披露更新年报，4月先后发生中民投、中信国安等较大影响违约，使得先前机构普遍采用的“资质下沉”策略面临调整。建议当前重新进入“防风险”优先于“博收益”的状态，根据更新年报对存量主体进行梳理，在心理区间择机配置，优先选择中高评级短久期个券。