兴业证券-从库存看供需均衡变化：本轮库存周期见底了吗？-190520

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????????投资要点
????????年初以来，发生变化最大的数据之一是库存：3??月工业产成品库存增速大幅回落，引起市场关注。本文中，我们希望从库存出发剖析经济逻辑和供需变化，以期为投资者提供一些参考。
????????从库存周期理解中国过去五年供与需的均衡。2014??年初至??2018??年底，中国库存经历了“补—去—补”三个阶段。库存变动是供需均衡的作用结果：1）2014??年年初，内外共振拖累经济，企业库存被动堆积；2）2014??年??9??月起，政策刺激叠加美元回落，需求逐步回暖，从主动去库存转向被动去库存；3）2016??年??7??月至??2018??年??10月，政策托底效果逐步消退，需求由强转弱，从主动补库存转向被动补库存。2018??年??4??季度以来，企业开启了新一轮去库存。
????????本轮去库存的背后：内需企稳+企业谨慎。本轮库存快速下滑的背后，是企业生产意愿下滑叠加内需小幅企稳的结果。一方面，宽信用开始起效，2018??年底基建投资增速见底回升，2019??年起地产销售、投资接替基建有所上升。另一方面，在中美贸易摩擦大环境下，企业对未来需求仍较悲观，制造业投资自??2018??年??11??月持续快速下滑，剔除春节效应及增值税优惠影响，企业生产持续偏弱。
????????当前库存已至历史低位，库存水平较低一定程度上缓解生产压力。当前，库存无论从总量或行业看均回到历史底部。库存的低水平，意味着去库存压力有所下降，企业端生产压力或有一定缓解。
????????但部分压力转向中间环节，“广义库存”仍较高。需要注意的是，狭义库存虽回落，但压力可能被部分转移至渠道商等中间环节（钢铁社会库存去化有所放慢，家电、汽车渠道库存也较高）。贸易摩擦风险升级叠加全球需求偏弱，海外经济体库存水平已经有所升高，意味着出口产业链将会面临偏弱的需求环境。
????????需求下行压力或将抑制企业生产意愿，库存周期或将在底部持续。终端需求短期来看，仍有下行压力，企业生产意愿可能短期难以明显提振，因此，库存周期可能将维持在底部一段时间。
????????风险提示：海外经济、政治环境变化超预期，货币政策变化超预期。
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