光大证券-中资美元债系列之四：今年以来，境外城投板块发行有何特征？-190527

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        前言：相比房地产和金融板块，城投发行人在海外市场的发行规模较小，却是境内城投发行人重要的融资渠道之一。自  2016  年境外债券发行监管逐步放开以来，城投板块的发行量也有所提升，自  2018  年开始到期也逐步加速。进入  2019  年，随着境内城投板块融资环境的改善，发行人继续走出去的动力和发行成本是否受到影响，城投板块境外债的发行存在哪些边际改变呢，我们在本文做以探讨。
        ◆  境外城投发行人信用资质相对较优
        我们以彭博定义的城投板块为标准，截至  2019  年  5  月  24  日，当前境外交易所存续的城投债项共  124  只；存续境外城投债券规模分别为  277.7  亿美元、14.44  亿欧元、1.26  亿新加坡元和  2.38  亿人民币。
        全货币口径来看，存续境外债规模最大的省份为四川、重庆、江苏和浙江。就美元债来看，以上四省规模同样排名前四，美元债的存量规模分别为  23亿、23.9  亿、22.07  亿和  19.4  亿美元。以上四省在境内城投板块的存量债规模同样较大。
        从境外发行人的境内评级和城投行政级别来看，境外发行人的信用资质相对较优。我们以直接在境外发行美元债的境内主体为研究对象，以统一货币和境内指标的可比口径。剔除其他货币仅观察美元债来看，境内主体评级  AAA  等级和  AA+等级的占比为  75.8%。发行人境内城投行政级别为省及省会（单列市）、地级市、县级市的占比分别为  61.6%、35.5%和  2.7%。
        ◆  哪些发行人今年开始走出境内？
        2019  年以来，境外市场共有  19  个发行人发行城投债  22  只，规模为  49.74亿美元。发行人中除云投集团旗下的碧海有限公司，其余  18  个发行人均为境内城投平台主体在境外直接发行美元债融资。
        值得注意的是，在今年新发美元债的城投主体中，有  10  个主体为在境外美元债市场新增的城投发行人，前期并未在境外市场融资。且其中，境内评级为  AA+等级以上的发行人仅  5  家。可见，在城投发行人境内融资环境改善的同时，中低等级的城投发行人在海外继续扩张融资途径。但同时也需关注的是，今年新发行美元债的主体，标普均未给予境外评级。
        ◆  中低等级发行人境外融资成本明显抬升
        我们仍以境内主体直接在境外融资的发行主体为研究对象，同时以发行年份为  2019  年之前和  2019  年当年为界，将各评级  3  年期存续境外债分为两个集合进行票息对比。整体来看，境外市场对各个省份  AAA  等级的认可度较高。而  AA+等级的票息则有所提升。今年以来有新发境外城投债的湖南、江苏和重庆等省市，发行利率较往年明显提升，其中湖南省发行票息提升显著。
        ◆  风险提示：中美贸易摩擦的升级与缓和或影响美联储的政策决策，同时对人民币汇率带来一定的不确定性。