兴业证券-5月PMI数据点评：内生需求仍偏弱，政策或将如何对冲-190531

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        事件：5  月制造业  PMI  下滑  0.7  至  49.4，低于预期  49.9；非制造业  PMI  持平于54.3，符合预期。我们认为：
        5  月制造业  PMI  继续回落至  50  荣枯线下方。从构成分项看，除了原材料库存，其他分项的对制造业  PMI  拉动均有所下滑；而从绝对值水平看，新订单、原材料库存和从业人员均低于  50  临界点。
        生产、新订单均继续回落，显示需求较为低迷，企业生产仍相对谨慎。5  月制造业  PMI  生产回落  0.4  至  51.7，新订单回落  1.6  至  49.8，显示供需均回调，且需求下滑幅度大于供给；原材料库存回升  0.2  至  47.4，产成品库存回升  1.6  至  48.1，结合  4  月工业企业产成品库存同比有所反弹，这与美国、德国发达经济体近期库存明显上升是一致的，在全球需求整体较为低迷，企业生产相对谨慎的背景下，库存可能将有所堆积。
        新出口订单和进口指数双双明显回落，关注贸易摩擦风险上升的潜在冲击。4  月制造业  PMI  新出口订单回落  2.7  至  46.5，进口回落  2.6  至  47.1，基本抹平  3-4  月涨幅。出口方面，随着中美贸易摩擦风险持续发酵，外需产业链可能将遭到一定冲击。而进口方面，虽然前期国内经济有一定企稳迹象，但当前整体看经济内生动力仍然偏弱，进口可能仍有向下的压力。
        购进价格指向  5  月  PPI  环比或将小幅回调。5  月制造业  PMI  价格指数均下滑：其中购进价格下降  1.3  到  51.8，出厂价格大幅回落  3.0  到  49.0。考虑到购进价格指数与  PPI  环比走势一致，5  月  PPI  环比可能有小幅回调的压力。
        大中小企业均明显下滑，其中小企业回落幅度较大。从企业规模来看，大型企业  PMI  继续下滑  0.5  至  50.3，仍高于临界点；中型企业  PMI  回落  0.3  至48.8，小型企业则明显下滑  2.0  至  47.8。
        政策难以大收大放，对冲工具箱或更偏重结构性、社会政策等。此前，在金融条件改善的支撑下，经济出现阶段性企稳。而  4-5  月  PMI  连续回落，叠加外部贸易摩擦形势恶化，从整体趋势看，经济中期下行压力不改。当前来看，资源配置似乎一定程度上向“地产+基建”倾斜，在“房住不炒”方向不改的背景下，政策恐难大规模宽松。在外需疲弱的极大不确定下，对冲政策在需求端的重心可能将是制造业、居民消费；而供给端可能将着力于金融改革以提升其服务实体经济的质效；同时从近期国务院常务会议来看，解决就业等社会政策可能也是工具箱中较为确定的选择。
        风险提示：中美贸易摩擦风险；国内外经济、政策形势超预期变化