兴业证券-5月中采PMI点评：基本面的趋势与债市的“心思”-190531

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        投资要点
        2019  年  5  月中采制造业  PMI  从前值  50.1  进一步下行至  49.4，低于市场预期。非制造业PMI  录得  54.3  与上月持平，综合  PMI  从  53.4  下行至  53.3。我们对此点评如下：
        内外需放缓拖累  PMI  下行。新订单分项从  4  月的  51.4  快速下行至  49.8，是  5  月制造业  PMI  下行的主要拖累。1）外需领域，中美贸易摩擦的升级使新出口订单分项从  4月的  49.2  快速下行至  46.5，5  月美西航线的出口集装箱运价指数也出现了较为明显的走弱。2）内需领域，建筑业新订单较  4  月的  54.6  下行至  52.1，明显弱于季节性。基建需求的偏弱与多个因素有关：①与  1  季度相比，4  月和  5  月地方专项债发行节奏有所放缓；②今年以来发行的地方专项债以棚改债为主，对基建的支撑力度或低于去年主要以土储专项债为主的专项债发行结构。③从中期来看，地方隐性债务管控仍是大方向，结构性宽信用的背景下，今年以来非标融资整体仍是压降的，财政支出加速以及地方专项债的发行或难以完全对冲非标渠道收紧带来的基建领域融资缺口。
        生产进一步下行，高频数据指向地产和基建施工有所走弱。生产分项从  4  月的  52.1下行至  51.7，结合  5  月发电耗煤较  4  月进一步下行且弱于去年同期，指向企业生产活动有所走弱。而螺纹钢库存从低于去年同期到逐渐接近并超过去年同期水平，5  月螺纹钢价格也有所走低，再加上  5  月水泥价格基本走平，指向房地产和基建的施工活动或有所放缓。随着生产的走弱，企业对生产经营活动的预期也从4  月的  56.5  降至54.5。
        结构层面，小企业较大企业承压更为明显。按企业规模分，大中小企业的  PMI  均有不同幅度的下行，其中小企业  PMI  从  4  月的  49.8  降至  47.8。分项来看，小企业的新订单和新出口订单分项分别较  4  月下降  3.3  和  4  个百分点，下降幅度明显高于大中型企业，说明中美贸易摩擦升级引致的外需放缓可能最先使小型出口企业承压，而小企业可能由于规模较小，风险承受能力较低，对需求放缓较为敏感。此外，就业下行的风险仍然值得关注。5  月从业人员分项下行  0.2  个百分点，就业压力仍未明显缓解。
        短期内库存有所增加，5  月  PPI  环比或将转为下行。1）库存方面，原材料库存较  4月上行  0.2  个百分点至  47.4，产成品库存较  4  月上行  1.6  个百分点至  48.1，在需求放缓的背景下，原材料和产成品库存均出现了累库的现象。但从大的周期来看，主动去库存阶段仍未结束。2）价格方面，受需求拖累，出厂价格较上月下降  3  个百分点至49，主要原材料购进价格下降  1.3  个百分点至  51.8。受此影响，5  月  PPI  环比或将转为下行。由于去年  5  月基数较高，PPI  同比增速的放缓幅度可能更大。
        当前基本面和政策组合仍处于利好中期债市方向，但短期而言，市场的结构特征决定了债市仍会面临预期因素的较大扰动，利率债交易需要注意安全边际和流动性头寸，建议保持耐心，保持适度反向交易操作。二季度经济数据逐步趋缓，验证了我们对一季度经济趋势难以持续的判断。此前适度稳增长的政策措施降低了短期经济失速风险，但基本面的中期方向仍然趋于放缓。与此同时，政策层面容忍经济适度放缓，推动经济转型的“定力”目前来看仍然较强。整体来看，基本面和政策组合仍然处于利好中期债市的方向上。但就短期而言，目前曲线“前端陡，后端平”的形态凸显市场较强的交易和博弈属性，这意味着市场受预期波动的扰动仍然会较大（阶段性会超出基本面的影响），这可能来自几个方面：1）外部环境导致的风险偏好快速收缩/反弹；2）当前市场对中小银行负债端压力演化的担忧；3）二季度基本面面临去年的相对高基数，同比读数的“颠簸感”仍会较强。操作层面，我们认为利率交易机会仍在，但要注意安全边际和做好流动性管理，把握基本面趋势方向和货币政策的“底线思维”，保持适度反向操作。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期