第一上海-京东-9618.HK-线上商品销售增长放缓，协力厂商商家业务获得动力-210910

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21Q2業績摘要：本季度公司收入為2538億人民幣，同比增長26.2%，超過彭博一致預期的2496億。

毛利率為12.5%，同比下降170bps。

履約毛利率為6.7%，同比下降160bps，主要由於低毛利的物流和新業務的收入占比有所提升。

Non-GAAP淨利潤為46.3億人民幣，超過一致預期，Non-GAAP淨利潤率同比下降110bps至1.8%。

利潤率的下降主要由於去年疫情期間的行銷及管理費用率較低，今年恢復到正常水準。

年度活躍買家數同比增長27%至5.32億，環比增長3200萬，其中新增用戶的80%來自下沉市場。

二季度京喜拼拼的使用者數及訂單量均獲得300%環比增長，持續為公司的用戶增長帶來動力。

線上商品銷售增長放緩：本季度公司商品銷售收入為2197億人民幣，同比增長23.3%，主要由於去年二季度的高基數帶來的影響。

其中帶電類收入達到1368億人民幣，同比增長19.8%；日百類收入為829億人民幣，同比增長29.5%。

隨著用戶對於京東平臺的認知由帶電類電商平臺轉向綜合電商平臺，未來日百類產品將繼續推動公司線上銷售增長。

協力廠商商家業務獲得動力：本季度公司服務收入341億人民幣，同比增長49.2%。

在反壟斷監管實施以後，公司通過更多的運營工具吸引了此前由於二選一而流失的品牌重回平臺，我們預計之後將有越來越多的服飾品牌將重返京東。

此外，LVMH集團旗下奢侈品品牌也將入駐京東，豐富用戶的選擇。

受益於京東物流外部客戶增長及3P商家增長，協力廠商和物流收入達到151億人民幣，同比增長109%；傭金和廣告收入達到190億人民幣，同比增長35.1%。

目標價100.00美元/388.01港幣，維持買入評級：京東作為擁有30萬員工及非重點軟體企業，受到政策影響的風險較小。

我們預計公司2021-2023年收入CAGR23.2%，Non-GAAP淨利潤CAGR13.8%。

根據DCF法，取WACC=12%，長期增長率為2%，獲得目標價100.00美元/388.01港幣，較當前價格有24.60%/27.13%的提升空間，維持買入評級。

風險提示：電商與供應鏈行業競爭激烈、用戶增長減速、新業務發展不及預期、人民幣貶值。