光大证券-债券信用风险跟踪：融资环境持续回暖，债市呈结构性变化-190601

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        ◆  稳增长是我国宏观政策的主基调
        作为我国经济稳增长的主要贡献力量之一，固定资产投资于  2018  年  10  月开始出现回暖。在多项稳增长政策的共同作用下，我们预计  2019  年基建投资增速将出现反弹，但反弹的幅度受到地方政府债务“严监管”制约，或将难有高增长。2019  年以来，房地产投资持续上升，2019  年  1-4  月全国房地产开发投资额同比增长  11.9%，增速比  1-3  月份提高  0.1  个百分点。
        ◆  以“宽信用”为导向的信贷政策
        为加强支持实体企业融资，信贷政策转变为“宽信用”。监管部门不仅通过补充银行资本金，增强商业银行的信用扩张能力，而且创设一系列机制，促进民企债券融资。
        ◆  当前行业层面的资质状况
        由于发行人的信用资质会受到行业周期、产业政策等影响，部分抗风险能力较弱的企业，随着行业调整出现风险事件。当前上游周期板块的盈利表现较好，下游尤其是可选消费的表现相对较弱，尤其是汽车板块盈利告别高增长，行业整体盈利表现较弱。
        ◆  当前信用债市场状况
        2019  年以来违约事件不减，违约主体仍以民企为主。从违约主体来看，违约发行人仍以民企为主，显示我国债券市场中民企发行人的抗风险能力较弱。
        从一级市场发行量来看，信用债发行有所回暖。从发行主体来看，央企、城投平台的发行额占比较大。随着隐性债务治理的政策逐步明朗，并且城投债的信用履约良好，尚未出现实质风险，投资者对城投债的信心进一步增强。
        从到期量来看，信用债市场  2019  年二、三季度是到期偿还高峰期。2019年下半年民企信用债到期金额占比  16%，如果将含权回售到期量考虑在内，这个占比将上升为  19.52%，相对于历史水平处于较高的位置。其中，民企发行主体中，AA  及以下的发行主体占比  27.41%。低等级民企利差仍处于较高位置。截至  2019  年  5  月  24  日，AA+、AA  民企与地方国企的信用利差的差值均在  200bp  以上。
        ◆  风险提示
        贸易摩擦的影响扩大，经济下行压力增大，外部环境具有不确定性；信用违约风险尚未出清，前期存在明显瑕疵的主体以及低等级主体仍有较大概率违约。