恒大研究院-点评5月PMI数据：外需下滑，真实的就业压力加大-190531

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        事件：中国5月官方制造业PMI  49.4，跌破荣枯线，预期  49.9，前值  50.1。中国  5  月官方非制造业  PMI  54.3，预期  54.3，前值  54.3。      
        解读：  
        制造业  PMI  跌破荣枯线，主要受全球经济下行和中美贸易摩擦导致的外需拖累，支撑因素来自库存短周期复苏和财政货币政策发力，但力度受金融周期下半场加杠杆空间有限制约，我们维持“经济前低后稳”判断  
        5  月制造业  PMI  的特点是：  
        1）PMI  跌破荣枯线，需求端下滑，尤其是新出口订单大幅回落，受中美贸易摩擦升级导致的产业链转移、全球经济回落影响，4  月中国对美、台湾出口增速大幅减少至-13.1%和  4.8%，但中国台湾对美出口却高达21.5%。一季度，越南对美国出口增速  40.2%，较四季度上升  33.5  个百分点。一季度美国从中国进口家具减少  12.8%，而从越南和台湾的进口分别增加  37.2%和  19.3%。内需相对稳健，主要受地产和基建投资支撑，与建筑业商务活动指数保持高位一致。
        2）需求偏弱，价格有回落压力，企业盈利再次面临压力，减税降费、降低企业融资成本可能对冲部分盈利压力。
        3）大中小企业景气度和经营预期指数同时下滑，小企业受打击尤其严重，新订单跌破荣枯线。
        4）外需压力将逐步传导至制造业部门投资和就业，真实的就业压力可能较大。1  季度就业市场景气指数为过去五年同期最低，其中金融业招聘职位下降幅度在所有行业中最大，达  39.7%；1-4  月城镇新增就业  459万人，低于  2017  和  2018  年的  465  和  471  万人；5  月制造业  PMI  从业人员指数创十年新低，建筑业从业指数上升。考虑到我国长期人口特征发生变化：劳动年龄人口连续  7  年下降（7  年减少  2600  万人）、就业人口  2018年首次下降、老龄化率提高、老一代农民工退出就业，就业压力主要是结构性而非总量性，即传统制造业、小企业、东北地区就业形势较差，但教育培训、中介服务、建筑业等行业及大型企业等就业形势相对较好，人才供需不匹配、招工难与就业难并存，需要改善营商环境支持创业、减税降费改善企业经营状况、财政提供技能培训等。
        5）从周期看，库存周期依然处于主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期。5  月产成品和原材料库存指数上升但仍低于荣枯线，反映库存收缩在放缓，与  2012-2013  年初的情况类似，在需求偏弱时库存短期震荡。由于需求不强且价格有回落压力，主动补库存动力不足，从被动去库存转入主动补库存尚需时日。同时处于金融周期下半场，企业、居民和地方政府杠杆率偏高，继续加杠杆的能力受制约。2008  年以来有四轮库存周期反弹，分别在  2009、2012、2016、2019  前后，但是不断减弱，主要是因为过去十年在国企、地方政府、居民部门分别加杠杆后，宏观杠杆率较高，经济再度加杠杆的空间有限。
        总体上，当前经济反弹的力度偏弱，主要因为较弱的库存周期受到金融周期下半场的压制，符合我们“经济年中触底、前低后稳（不是继续下滑，也不是前低后高）”的判断。  
        从政策看，积极的财政政策应继续推进落实减税降费，稳健的货币政策应疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革。面对中美贸易摩擦不断升级，最好的应对是加大改革开放和减税降费力度，避免  80  年代日本货币放水刺激的错误应对。