华泰证券-兼论人民币汇率是否要保七：汇率与国际收支平衡哪个更重要？-190603

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　　核心观点
　　我国央行货币政策实行多最终目标制，国际收支是最终目标之一，汇率是货币政策的中介目标，最终目标比中介目标更为重要，汇率事实上是服务于国际收支目标的，因此并不存在所谓保七保八的底线，关键是不要出现大规模的资本流出。资本流出与汇率贬值容易形成负反馈，对此央行往往多措并举，如征收外汇风险准备金、在香港离岸市场发行央票、打击高报进口等。我们认为，人民币汇率短期可能波动加大，但中长期仍为升值趋势，人民币汇率与股债的关系，关键看资本是否流出。
　　汇率是货币政策的中介目标，国际收支平衡是最终目标
　　改革开放以来我国汇率机制改革不断深化，但当前尚未完全实现汇率市场化。我国施行有管理的浮动汇率制度，作为货币政策的中介目标，汇率相比数量型目标仅是补充角色。我国央行实施多最终目标制，央行决策时更多关注主要矛盾，并对各个最终目标进行阈值管理，国际收支是最终目标之一，可根据储备变动判断；最终目标比中介目标更为重要，中介目标服务于最终目标，我们认为这意味着汇率事实上是服务于国际收支目标的，即便完成汇率市场化，在国际收支出现问题时仍可干预汇率。
　　汇率不存在所谓保七保八底线，反而国际收支平衡更重要
　　目前保持人民币汇率弹性有助于稳增长和保就业，减少关税对企业冲击。汇率作为中介目标，没必要死守某个点，关键是不要出现大规模资本流出。我们认为人民币汇率受预期影响较大，资本流出与汇率贬值容易形成负反馈，资本越流出，汇率越贬值，而汇率越贬值，资本越流出。当前的政策重心应在防范资本流出维持国际收支平衡，不要给市场死守某个点的预期。
　　防范资本流出与汇率贬值负反馈，央行采取多措并举
　　一旦资本流出与汇率贬值形成负反馈，国际收支平衡将受到冲击。我国央行多措并举防范资本流出与汇率贬值负反馈：1、对远期售汇业务征收20%的外汇风险准备金，加大换汇摩擦。但我们认为，外汇风险准备金率工具只能增大换汇摩擦，较难改变换汇方向。2、在香港离岸市场发行央票，调控离岸市场人民币流动性，抑制境外做空力量。央行近期发行离岸央票的节奏有所加快，对离岸市场调控力度在加强。3、调节资本流出方面，打击高报进口等方式，严格加强对进出口贸易真实性的审核，防止资本外流。
　　人民币汇率短期波动加大，中长期仍为升值趋势
　　我们认为人民币汇率的短期波动趋势受中美贸易摩擦和谈判进程的影响较大，如果摩擦缓解、市场预期达成贸易协议的可能性提高，人民币趋于升值；而在贸易摩擦形势紧张，达成贸易协议的可能性较低时，人民币趋于贬值。6月28日的日本G20峰会仍是重要的时间节点，存在贸易谈判预期反转的可能。同时，我们建议密切关注外汇储备与外汇占款的变动。我们认为未来十年，美元上行周期已经触顶，将逐渐进入下行通道，资本可能重新流入中国，人民币资产价值重估，中长期人民币汇率仍是升值趋势。
　　人民币汇率与股债的关系，关键看资本是否流出
　　人民币贬值如果伴随资本较大幅度流出，就是资产价格重估逻辑，冲击股票估值，对股市形成利空。但如果不伴随资本流出，反而有利于改善出口型企业的基本面，对其股价可能是利好。根据利率平价理论，由于存在套利平价，本币贬值相当于为本币利率下行（远期）扩大了空间。同时，被动的快速贬值往往伴随着经济基本面预期下修，而经济基本面预期回落一般有利于债市利率下行。但如果贬值的同时伴随较大幅度的资本流出，债券同样将面临资产价格重估的逻辑，对债券价格形成利空。
　　风险提示：贸易谈判形势不顺利，汇率大幅贬值，外汇储备受到较大冲击；经济基本面回落压力加大，企业结售汇预期转变，资本流出压力加大。