恒大研究院-专题报告：大国金融体系升级-190604

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        导读：
        随着中国经济从高速转向高质量发展、中美贸易战倒逼科技创新提速，中国大银行主导的金融体系面临重大挑战，金融供给侧、多层次资本市场、科创板注册制等改革亟待突破，大国金融体系面临升级和重塑。
        摘要：
        金融体系，通常用直接融资和间接融资比重进行度量，是一个经济体配置金融资源的基本方式。经济学界经过  50  年探讨，形成“金融机构观”和“金融功能观”，但多数集中在金融体系形成原因和对经济增长影响，对于未来中国如何稳妥推进金融体系升级未做深入讨论。本报告先对  27  个经济体做横向比较，总结出三类不同金融体系的发展特征，再选取美国、日本、德国作为样本，深入研究金融体系变迁轨迹和经验教训，旨在为中国金融体系升级描绘可行路线。
        横向来看，不同金融体系存在五大特征差别。根据  2017  年直接融资比重，27  个经济体可分为市场导向组、混合导向组、银行导向组。1）经济特征上，市场导向组处于经济发展领先地位，银行导向组发展水平较低，混合导向组处于追赶地位。2）产业特征上，银行导向型金融体系倚重发展第二产业。3）金融特征上，市场导向经济体银行坏账率较低，但货币供应量特征不明显。4）法律特征上，市场导向经济体多为英美法系，银行导向经济体多为大陆法系。5）文化特征上，市场导向组经济体烙印英美文化，银行导向组多受欧洲大陆文化影响。
        从各国案例看，尽管各经济体的金融体系各不相同，但直接融资提高是趋势，并可分为“被动提升”和“主动提升”两个阶段。美国直接融资比重一直维持在  70%以上高位区间，背后有三重因素支持：一是根深蒂固的政治文化因素，美国奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”下银行不允许设立分支机构和跨州经营，难以满足城镇化工业化对长期资金的巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。二是金融脱媒导致被动提升，70  年代前，美国对利率、银行跨区经营严格限制，金融脱媒严重，直接融资比重被动上升，维持在  70%以上高位区间。三是  90  年代以来政府主动提升直接融资比重，包括刺激新兴产业融资需求、法律框架和监管制度灵活调整、降低中小企业上市融资成本，以上因素共同将美国塑造为资本市场主导的金融强国。
        日本起步于“主银行制度”间接融资体系，成功转变为“市场型间接融资”。一是直接融资比重在  70-80  年代被动提升。石油危机冲击和金融市场开放，政府发行国债，金融脱媒，倒逼直接融资兴起，但金融体系改革滞后，银行体系僵化，泡沫破灭。二是  90  年代启动“金融大爆炸”，政府主动提高直接融资比重。混业经营、混业监管和修改法律三步走，扩大直接融资范围，将带有投资属性的银行存款也纳入直接融资工具，不良资产加速出清，直接融资比重平均每年上升  0.9个百分点，并超过间接融资，开辟出一条“市场型间接融资体系”的中间道路。
        德国金融体系建立在长期实行全能银行的基础上，控制金融对实体经济渗透，间接融资比重仍占主导。尽管  80  年代也受到金融自由化影响，但德国法律和监管框架较为成熟，直接融资比重被动提升缓慢，且德国有意控制证券化和虚拟经济比重，总体来看直接融资比重提升有限。德国的全能银行发展成功经验在于：一是政治文化上，德国素以理性、谨慎著称，实施社会市场经济模式，倾向于发展稳健的金融模式；二是法律规则上，重视对债权人充分保护，对全能银行充分授权、以及混业经营的丰富经验。
        美日德金融体系变迁存在共性：1）直接融资比重提升是大趋势，2）被动提升伴随新产业兴起、金融自由化，金融国际化。这一阶段间接融资仍占主导，直接融资比重缓慢上升，两者为互补关系，共同做大融资总量。3）主动提升阶段，是政府主动适应并进行金融改革，这一阶段融资总需求趋于稳定，直接融资与间接融资呈现竞争替代关系，直接融资将主导企业融资方式。4）建立资本市场，各国均实行注册制，注重市场板块层次定位、设置灵活的转板机制、吸引长期稳定资金。
        目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于被动发展期，与之相匹配的市场环境、法律制度、监管框架尚不成熟，短期内难以替代间接融资，可以短期向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标。即在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。
        风险提示：金融体系改革不及预期。