光大证券-“僵尸企业”系列研究之五：“僵尸企业”识别与探析-190603

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        “僵尸企业”的识别
        本文选取银行间和交易所市场中的信用债发行人作为研究对象，从中甄别出“僵尸企业”并试图探寻其中的规律。2014-2018  年这五年内，被识别出的“僵尸企业”数量先升后降，依次为  70  家、106  家、100  家、57  家、55  家。在这  388  家次的企业中，有大量主体多次上榜。如果将重复上榜的记录剔除，则剩下  188  家“僵尸企业”。
        “僵尸企业”的行业特征
        虽然出现“僵尸企业”的行业较多，但是多数“僵尸企业”都集中于“头部”的  5  个行业。我们识别出的  188  家“僵尸企业”分布于  26  个申万一级行业，占了  28  个申万一级行业的  92.9%。采掘、钢铁、化工、公用事业、商业贸易这五个行业中“僵尸企业”的数量已经占据了全部“僵尸企业”的  53.72%。
        “僵尸企业”集中的行业也在随着时间的推移而变化。相较于  2014  年，2018  年采掘和钢铁这两个重资产行业已经退出“僵尸企业”的“前五大行业”，取而代之的是家用电器和传媒行业。“僵尸企业”的上述变化体现出了供给侧结构性改革的成果。2015  年，采掘和钢铁行业的净资产收益率均值分别为-5.05%和-39.92%；自从  2016  年开始，上述指标都出现了不同程度的改善，2018  时分别达到  2.14%和  21.81%。
        需要注意的是，供给侧改革推升了煤炭价格，改善了采掘行业的盈利能力，但是也相应增加了火电行业的原材料成本。2015  年，火电行业上市公司的净资产收益率为  13.24%，至  2018  年时已经降为  2.34%，且  2017  年甚至出现了全行业普遍性的亏损。至此，我们不难理解为何火电所处的公用事业行业中，“僵尸企业”的数量由  2015  年的  4  家上升至了  2018  年的  8家。
        “僵尸企业”的外部评级特征
        2014  年，中高评级“僵尸企业”的占比较大；2018  年，中低评级的“僵尸”发行人明显增多。近年来“僵尸企业”评级分布合理化主要得益于监管部门对于债券评级行业的规范，同时也说明“僵尸企业”的形成方式正在变化。前期的“僵尸企业”更多地来源于产能过剩行业，当前很多“僵尸企业”是由于融资受限而产生。
        风险提示
        《银行业商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》等文件的公布显示出中国对于“僵尸企业”出清的步伐正在加快，且其路径与日本经验有较大的相似之处，我国“僵尸企业”的出清进程可能会对相关主体的信用状况造成扰动。