光大证券-2019年下半年信用债投资策略：既要居安思危，又要往前一步-190611

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        居安思危——构建债券违约归因分析体系
        对信用债违约的原因进行体系化的梳理，根据视角的大小分为三个层次：宏观环境、中观格局、微观个体。
        1）宏观环境。信用债市场的运行离不开特定的宏观环境以及行业状况。宏观环境中，经济周期、信贷周期是影响企业信用资质的最主要因素。
        2）中观格局。从中观层面来讲，行业周期的变化、市场格局特征、产业政策调整、技术发展等因素导致企业的生产经营格局发生变化，进而影响信用资质。
        3）微观个体。企业的现金流断裂，从经营活动、投资活动、筹资活动三个角度来看，可以分为三个纬度。
        纬度一：短期过度负债。从短期来看，现金流对短期债务的覆盖能力不足。一方面跟现金流回笼节奏有关，另一方面跟债务的期限安排有关。
        纬度二：无效投资过多。如果企业增加投资并没有带来收入的增长，那么这部分投资是无效的，尤其是当企业通过负债加杠杆投资。
        纬度三：信用质量下降。企业的发展离不开外部融资。但是企业的再融资取决于三个方面：一是第一偿债来源是否良好；二是再融资空间是否充裕；三是是否出现负面舆论或者其他重大瑕疵。
        2019年上半年信用债市场的回顾
        总体来看，当前的经济政策以“稳增长”为主基调，信贷政策以  “宽信用”为导向。从行业格局来看，从产业链方面，上游周期板块价格维持较高水平，而下游需求端趋弱，中游板块的盈利受到挤压。债券市场呈现结构性变化，信用债一级市场发行回暖，以城投平台、国企为主，二级市场信用利差回落，但中低等级民企利差仍表现为走阔。
        往前一步——2019年下半年信用债市场展望
        预计“宽信用”政策将进一步推进，对中低等级民企发行人的利好政策仍然可期，预计2019年下半年这类主体的资金链压力将有所减缓，新增违约人的数量会低于2019年上半年，且这些新增违约人将集中在三类民营主体：行业地位比较弱的、高度依赖财政补贴的、债券到期量大的，建议予以规避。
        风险提示
        贸易摩擦的影响不断，经济增速下行压力增大，外部环境具有较大不确定性；信用违约风险尚未出清，前期存在明显瑕疵的主体以及低等级主体仍有较大概率违约