兴业证券-信用策略半月谈：信用割裂、分层与政策对冲-190624

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        投资要点
        当前的信用环境：割裂与分层
        1)  发行主体的基本面割裂。16/17  年以来，在供给侧改革政策影响下，信用主体的基本面割裂明显，大小企业的分化加剧，大企业的盈利能力和信用债融资能力更强。
        2)  投资结构的分层：“负债荒”与结构性“资产荒”。  负债端：贷款增速远高于存款、表内中长期负债稀缺。中小银行同业负债占比较高，受包商事件影响后负债成本推升，负债压力更大。资管新规推出后，明确禁止期限错配，间接造成了长期负债稀缺的局面。资产端：大行优质客户集中，资产不缺，但中小银行优质客户稀缺，中小银行资产选择上配置了大量的存单和利率债。负债端成本更为刚性，负债成本下行幅度远小于资产端收益率，安全的高收益资产也较为缺乏。
        3)  信用主体基本面割裂（供给端）与投资结构分层（需求端）的共同作用下，导致了当前割裂与分层的信用环境。城投债资质下沉的同时产业债的等级利差仍然偏高；信用债的期限利差也维持在高位。
        4)  本轮的信用分层现象与前两轮不同。与前两轮（13/17  年）相比，本轮的基本面和政策态度有所不同。本轮的信用分层发生在基本面已经转弱的缓解下，主动收紧的概率不大，此外政策偏呵护态度，维稳目的明显。
        政策对冲下，重新回归至信用收缩局面概率不大，但部分账户及信用债面临重估压力
        1)  在政策呵护下，我们认为出现类似  13  年、17  年的情况概率很小，银行与非银流动性分层状况亦将得到改善，重新出现信用收缩的概率不大。但存单等级利差的走阔已经开始向信用债评级利差传导，资管户、投顾户和结构化发行类账户可能难以回归至以前的融资环境。
        2)  结构化发行或愈发困难，可能会加剧相关债券发行人的违约风险；机构对交易的对手方和质押券的选择标准将更为严格，不同资质的质押券将被区别对待。信用债的等级利差也将进一步分化。投资的角度来看，当前时点，投资者对于下沉信用资质要格外谨慎，对于违约风险较大的弱资质主体债券应注意规避。
        风险提示：基本面变化超预期；政策变化超预期；负债成本抬升推高资产端收益率