光大证券-产业债信用观察之房地产板块之五：房企信用利差分布图谱-190625

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        房地产板块年初以来信用利差收窄
        截至  2019  年  6  月  21  日，房地产板块  AAA、AA+和  AA  等级信用利差的历史分位水平分别为  11%、26%和  45%。纵向来看，各等级信用利差进一步收窄的空间有限；横向来看，市场对该板块的挖掘相对其他板块较为彻底。
        若信用利差收窄的空间进一步打开，我们认为需要满足以下几个条件：1）需要利率板块的基准进一步下行，给予板块一定空间；2）板块中发行人有超预期的经营政策调整或改善，因而存在明显结构性行情。
        ◆  评级上调对信用利差的影响有多大?
        自  2018  年至今，共有  27  个地产板块主体的主体评级上调。若按照任一评级机构给予的最高评级结果为标准，上调至  AAA  等级的共有  13  个主体。房地产板块的发行人评级上调原因，多为四类：1）资产端：积极获取土地储备，新增项目储备，区域布局更为优化；在售项目充足；2）盈利能力：土地成本较低，近年开发节奏加快，销售均价提升带动合同销售金额增长，后续销售和回款预期增长，账面货币资金较为充足等；3）财务指标改善：财务杠杆水平下降，短期债务覆盖能力增强等；4）非经营性事件：与相关业务公司进行重组等强强联合方案，提升发行人整体实力以及拓宽融资渠道等。
        然而评级上调后，并不一定带动发行主体的存续债估值回升、估值收益率下行。评级调整释放的利好，相对发行人基本面的边际改善已明显滞后。一般来言信用利差的收窄在评级调整之前或同步显现，但通过追溯可发现2018  年以来的评级上调，对估值收益率的下行推动有限，例如信达地产和蓝光发展等的超额利差走势并未体现这一变化。
        ◆  房地产板块信用利差图谱
        高等级发行人的一般利差和信用利差整体收窄，但结构上来看仍存在一定分化。例如，万达商业为商业地产的开发运营商，无论是一般还是超额利差均在高位；而保利发展、招商蛇口等央企则在市场风险偏好降低时，更受青睐。
        高等级发行人信用利差收窄显著，但  AA+等级发行人的这一特征并不明显。从  AA+等级资质较优的发行主体来看，其整体的信用利差仍有小幅收窄。与高等级类似，AA+等级发行人存续债也存在结构性行情，但幅度相对有限。且更为集中在认可度已相对较高的主体中，例如信达地产、滨江集团等。
        ◆  风险提示：房地产板块政策调控进一步收紧或边际放松，均对地产发行人的资金回笼速度有负面或正面的影响。同时，货币政策的边际变化、以及房贷利率的变化也会对板块发行人外部融资环境有明显影响。