光大证券-新债定价报告：19年中债增金融永续债定价分析报告-190707

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        中债信用增进投资股份有限公司概况
        中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增”）是中国人民银行为实施发展中国债券市场的战略规划而创设的我国首家专业债券信用增进机构，定位于债券市场信用增进及风险管理专业服务的提供商、工具创新的引领者、标准的制定者和实践者。根据中国人民银行办公厅于  2010  年  3月  4  日出具的《关于认定中债信用增进投资股份有限公司为从事其他金融业务的金融企业的函》，中债增被认定为从事其他金融业务的金融企业，这是与普通担保公司的一个重要区别。
        由中债增提供增信服务的企业的发行利率低于其他专业担保公司，市场认可度较高。更为突出的是，中债增的信用增进业务稳健，在保风险较低，增信主体集中在  AA  及以上品种，低等级较少。中债增了创设多笔  CRMW，承担政策性职能，助力民企债券融资。
        展望未来，民企违约隐忧未消，中债增未来将持续创设  CRMW  助力民企发展。目前，经济增速仍面临下行的压力，外部环境具有较大不确定性，信用违约风险尚未出清。在这样的客观背景下，前期存在瑕疵的以及低等级民营主体仍有面临融资压力，违约隐忧在未来一段时间内持续存在。我们预计，人民银行将持续对民营企业的融资进行支持，中债增作为民企支持工具的受托代理机构，未来将持续为民企发债助力，承担政策性职能。
        ◆  发行定价分析
        永续债的发行利率通常由两部分组成：国债收益率和初始利差。因此，2019年中债信用增进无固定期限金融债券（第一期）的发行利率，我们也可以拆解为这两个部分，并分别进行预测。其中，在对利差进行分析时，我们采用了“同等级同行业对比法”和“银行永续债对比法”这两个相对独立的方法。
        首先，目前市场流动性较为宽松，国债基准利率相较于此前更低。在过去的  5  个交易日内，3Y  国债收益率均值为  2.90%。接下来，我们使用了两种不同的方法对初始利差进行估算，其结果均显示本只永续债合理的初始利差水平为  176bp  左右。这也就意味着，2019  年中债信用增进无固定期限金融债券（第一期）的发行利率落于  4.7%左右的概率较大。
        ◆  风险提示
        截至目前，金融永续债的发行只数较少，历史数据相对缺乏，现有数据不一定可以形成统计规律。因此，实际发行利率有可能偏离历史数据所揭示的中性预期水平。