光大证券-可转债指标研究系列之四：当前转债新券估值特性-190707

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        当前转债上市定价规律
        19Q2  以来上市新券价位逐步走低，上市估值依旧在低位。不同平价新券的上市估值水平差异较大。我们统计不同平价新券的上市估值水平，其中平价在  120  元以上新券的上市首日转股溢价率最低，其均值与中位数分别为-3.27%与-5.36%；90  元以下新券的上市首日转股溢价率最高，其均值与中位数均在  19%以上；平价在  90~100  元、100~110  元、110~120  元区间的转债上市转股溢价率均值分别为  11.38%、6.29%、0.46%。
        ◆  新券上市初期是否存在低估？
        年初面值附近上市新券估值存在低估。随着转债市场扩容，年初至  1  月上旬上市的转债新券估值明显分化，造成当时估值分化的原因主要在于转债信用下沉与流动性较差，绝大部分基本面并不突出的转债新券上市估值明显偏低，如长久、洲明、华源上市首日估值均为负溢价，而正股广受认可的光电转债上市估值则在  10%以上。由于此类面值附近低估新券发行规模小、估值低、距离债底近、回撤可控，在权益反弹的时候平价与溢价率得到双提升，年初打包买入此类低估上市新券可以博弈不错收益。
        2  月以来上市新券估值并未出现修复。统计  2  月份以来上市新券初期表现，仅亚药转债、核能转债两只转债在上市  5  日后出现平价与转股溢价率同升表现，其余新券估值涨跌与正股跌涨同步，并未出现类似年初上市新券的估值修复行情，市场给予转债上市估值基本一步到位，这与市场流动性改善有关。
        ◆  估值倒挂是否依旧存在？
        2018  年年底中大盘券与新券估值延续年中的倒挂格局。2018  年年中，中大盘券如光大、宁行、中油  EB、宝武  EB  等估值均在  15%以上，而新券估值均在  15%以下，新券与大盘券估值倒挂，具体为新券低、大盘券高。2018年年底，转债市场估值结构依旧维持年中格局，中大盘券估值继续攀升，新券估值继续受压制。权益市场低迷及供给冲击是  2018  年年底估值继续倒挂的主要原因。
        当前市场估值更合理。反观当前转债市场，平银、宁行等转债估值均在  5%以下，光大、苏银、长证等大盘银行转债估值均回落至  15%附近，中信、国君等估值也压缩至  30%以下，中大盘转债估值明显回落；而新券则分化较严重，部分质优新券录得负溢价率而基本面偏弱新券估值有支撑，新券与中大盘券估值倒挂明显改善，整体估值更合理。
        ◆  风险提示
        权益市场大幅波动；转债供给不及预期。