光大证券-产业债信用观察之房地产板块之六：基于流动性的房地产板块择券思路-190709

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        ◆  板块融资环境边际收紧
        当前针对地产板块的政策仍逐步收紧。一方面从信托领域边际收紧对地产发行人的融资要求，一方面银保监会及央行，分别从信贷资源和个人按揭贷款利率的调整方面，再度强调对房地产市场的严控政策。
        短期来看，在政策波动影响下，房地产板块发行人不得不在不同的融资工具间腾挪，同时逐步接受更高的融资成本。同时，内部经营层面，板块也面临新开工、销售面积增速边际放缓的压力；若土地购置面积持续回落，或导致发行人的存货货值减少，陷入拿地成本太高，且无存货持续开发销售用以回笼资金的困境。因此，我们需要对地产板块进行短期和中期流动性的全盘考察。
        ◆  短期流动性压力测试
        在流动性压力的假设之下，我们预测  AAA  等级发行人  2019  年货币资金多为减少，但就高等级发行人短期债务的覆盖比例来看，并未明显分化。货币资金正向变化较明显的，其短期债务覆盖指标也倾向于明显改善，因多数高等级发行人在  2018  年的短期债务规模增长较小，例如远洋集团、旭辉集团以及时代控股。然而也存在预测的  2019  年货币资金减少，但因短债规模较小，且  2018  年货币资金较为充足，使得短期债务覆盖指标也有所改善的情况，例如万达商业、龙湖以及龙光控股等。
        我们预测  AA+等级发行人  2019  年货币资金同样有不同程度减少，幅度和分化较高等级显著。泰禾集团和泛海控股  2019  年货币资金的预测值大幅转负。其主要源于自由现金流仍为净流出状态。然而，我们仍需关注二者  2017年以来，净负债率有所降低，且经营性净现金流由负转正。泰禾集团  2018年净负债率下降更为明显，且通过调整销售策略、以及出售资产等方式调整经营性现金流，同时控制投资性现金流支出，积极扭转偿债压力较大且现金流较弱困境。
        ◆  中期流动性压力测试
        AAA  等级主体  2019  年的预测（存货/70%-预收账款科目）值普遍增长。纵观中期流动性压力测试结果，AAA  等级发行人覆盖能力较强，存在一定分化。对比  2018  年真实值与  2019  预测值，多数主体中期流动性指标的波动较小。从待售存货的绝对规模来看，AA+等级发行人  2019  年预测值较  2018年明显减少。AA+等级发行人的中期流动性指标改善的主体多于弱化的主体，且改善幅度明显大于弱化幅度。
        ◆  风险提示：房地产板块政策调控进一步收紧或边际放松，均对地产发行人的资金回笼速度有负面或正面的影响。同时，货币政策的边际变化、以及房贷利率的变化也会对板块发行人外部融资环境有明显影响。