兴业证券-6月中采PMI点评：关注基建的后续走势-190630

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        投资要点
        19  年  6  月中采制造业  PMI  为  49.4，与上月持平，非制造业  PMI  从前值  54.3  下行至  54.2，综合  PMI  从  53.3  下行至  53。我们对此点评如下：
        外需进一步承压，内需中基建明显反弹。新订单分项从  5  月的  49.8  进一步下行至  49.6，对  6  月制造业  PMI  形成  0.06  个百分点的拖累。1）外需领域，新出口订单分项从  5月的  46.5  下行至  46.3，这与高频数据有所背离，6  月出口集装箱运价指数较  5  月有所回升，尤其是美西航线出现反弹，这可能是由于  6  月  17  日起美国召开针对中国  3000亿商品加征关税的听证会，部分存量出口订单出现“抢出口”行为，新增出口订单或仍受贸易摩擦预期影响而较为疲弱。2）内需领域，建筑业新订单明显反弹，且强于季节性，可能是受到  6  月地方专项债加速发行，以及  6  月  10  日出台的允许专项债作为重大项目资本金的政策利好推动。往后看，基建下半年可能会持续回升，一是专项债当资本金可以弥补前期基建投资的软肋，二是地方债可能会扩容，但大的方向仍受地方隐性债务管控和非标到期的约束。
        生产进一步下行，高频数据指向地产和基建施工有所走弱。生产分项从  5  月的  51.7下行至  51.3，拖累  PMI  读数  0.1  个百分点。结合螺纹钢库存明显高于近年同期，价格则明显低于去年同期，水泥价格明显走低，指向地产和基建施工可能所有放缓，建筑业新订单反弹可能尚未传导至生产。随着需求的进一步放缓和生产的走弱，企业对未来的预期愈加趋于谨慎，企业对生产经营活动的预期也从  5  月的  54.5  下行至  53.4。
        结构层面，基本面下行压力逐渐从中小企业向大企业传导。大型企业  PMI  从  5  月的50.3  下行至  6  月的  49.9，16  年  3  月以来首次降至荣枯线以下。1）大企业的新订单分项从  5  月的  51.2  下降至  50.7，是新订单分项下行的主要拖累。但大企业的新出口订单较上月上升  0.2  个百分点至  47.1，说明大企业新订单下降主要源于内需的不足。2）生产方面，大型企业生产分项下行  1.1  个百分点至  52，大企业生产活动降温。3）对未来的预期方面，大企业对生产经营活动的预期下降  1.3  个百分点至  54，已低于小企业的读数。中小企业  PMI  虽然有所回升，但仍然处于紧缩区间。此外，就业下行的风险仍然值得关注。6  月从业人员分项下行  0.1  个百分点，就业压力仍未明显缓解。
        短期内库存去化速度有所放缓，5  月  PPI  环比或将转为下行。1）库存方面，原材料库存较上月上行  0.8  个百分点至  48.2，产成品库存为  48.1，与上月持平。在需求放缓的背景下，库存去化速度有所放缓，但从大的周期来看，主动去库存阶段仍未结束。2）价格方面，受需求拖累，出厂价格较上月下降  3.6  个百分点至  45.4，主要原材料购进价格下降  2.8  个百分点至  49。受此影响，6  月  PPI  环比或将转为下行。由于去年6  月基数较高，PPI  同比增速的放缓幅度可能更大。
        基本面利好债市方向，但市场仍有颠簸，负债管理至关重要。6  月  PMI  指向基本面下行压力仍存。往后看，市场仍有不少干扰因素，可能仍有颠簸：1）中美贸易摩擦短期内可能有所缓和，这可能提升市场短期风险偏好。2）政策在极力化解信用分层问题，但估计仍需一段时间消化，中小银行的配债需求亦受到一定的约束等等。但从方向上，可以对市场更为乐观些：1）基本面超预期上行概率不大，央行流动性呵护延续，基本面+流动性的格局对债市的方向有利；2）全球需求放缓+央行宽松导致水位仍在上升，中美利差在高位，中国债券估值优势凸显；3）3  季度后地方债供给减弱，利于配置部位曲线形态修复。但需要注意的是，负债分化与裂变也正在发生，加强对负债端管理仍然非常重要。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期