兴业证券-6月金融数据点评：结构问题是核心线索-190712

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        投资要点
        19  年  6  月新增人民币贷款  1.6  万亿（前值  1.18  万亿），新增社融  2.26  万亿（前值  1.4  万亿），M2  同比  8.5%（前值  8.5%），我们对此点评如下：
        6  月新增人民币贷款  1.6  万亿，较去年同期减少  1800  亿，基本符合季节性。贷款投向中约  46%投向居民部门（上月为  56%），55%投向企业部门（上月为  44.27%）。
        1）企业贷款内部，新增企业中长贷连续  1  个季度弱于季节性，企业短贷增幅明显，贷款结构仍未改善。6  月企业部门新增贷款  9105  亿，较  5  月增加  3881  亿。
        新增企业中长期贷款  3753  亿，较去年同期减少  248  亿，略弱于季节性。2  季度整体企业中长贷弱于季节性，指向在  1  季度信贷高增长后，银行的后备项目可能不足。
        新增企业短贷&票贴  4714  亿，较  5  月大幅增加  1058  亿，连续第  2  个月环比增长。其中新增企业短贷较  5  月大幅增加  3199  亿，新增企业票贴较  5  月减少  171  亿，一方面，票贴利率处于较低位置，银行信贷额度可能仍然较为充足。另一方面，新增表内票据融资+未贴现票据规模进一步下行，或受票据监管套利检查的影响。
        2）居民贷款内部，今年以来地产销售环比并不算弱，助力居民中长贷继续保持稳健。6  月居民部门新增贷款  7617  亿，较  5  月增加  992  亿，略超季节性。其中新增居民中长期贷款录得  4858  亿，较  5  月增加  181  亿，高于  17  年和  18  年同期水平。
        6  月新增社融较  5  月增加  8600  亿，除表内贷款外，地方专项债和其它融资项亦有重要贡献，而非标融资整体仍然是压降的。
        1）社融口径新增人民币贷款  1.67  万亿，较去年同期减少  69  亿，基本符合季节性。
        2）6  月地方专项债发行加速，净融资  3579  亿，较  5  月增加  2328  亿，但专项债发行的高峰大概率已经过去。
        3）其它融资项  6  月新增  2986  亿，环比增加  1613  亿，明显强于季节性，可能是银行增大了在半年末集中计提贷款核销和发行  ABS  的规模。
        4）新增企业债净融资  1291  亿，环比增加  814  亿，城投和公用事业债净融资增加。
        5）非标融资继续压降  671.02  亿，房地产信托融资政策收紧，结构性去杠杆政策延续。
        M2  维持  8.5%，符合  M2  与经济增速相匹配的政策思路。新增企业、居民存款略超季节性，但与相应贷款趋势一致，新增财政存款减少幅度略低于近  2  年同期水平。
        基本面利好债市方向，但未来需要关注市场微观交易结构变化的影响。6  月社融数据指向企业中长期融资需求偏弱，且  “结构性去杠杆”的政策思路仍然持续，这利好债市方向。但往后看，需要关注未来市场微观交易结构变化的几个影响：1）负债端成本推升，可能将削弱中小银行的配债动力。但若中小银行进入信用收缩的状态，机构风险偏好下降，市场整体对债券的配置需求可能上升，这对无风险利率并非完全负面。2）外资对国内债市的影响可能上升。全球需求趋于放缓、全球央行宽松导致水位仍在上升，在人民币维持稳定的前提下，外资可能持续增加对国内债券的介入。3）基本面偏弱+地方债供给高峰已过，配置部位修复有利市场做多。4）短期来看，配置盘偏弱、交易盘偏强可能将持续一段时间，市场可能仍有颠簸。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期