恒大研究院-点评6月金融数据：降息降准？问题出在结构！-190713

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        事件：
        中国  6  月社会融资规模增量  22600  亿人民币，预期  19000  亿人民币，前值  14000  亿人民币。新增人民币贷款为  1.66  万亿元，预期  1.675  万亿元，前值  1.18  万亿元。M2  同比增长  8.5%，预期增长  8.5%，前值增长  8.5%。
        1.核心观点：
        1）6  月社融延续企稳，  M2  增速平稳、M1  增速回升，居民和企业现金需求增强。
        2）但社融结构恶化，专项债融资大增贡献社融回升，表外融资收缩误伤民营和中小企业；从信贷结构来看，企业中长期贷款增长乏力，投向实体企业的贷款力度不足，流动性分层导致非银机构贷款承压。
        3）市场整体流动性充裕支撑社融改善，但流动性分层引发中小银行同业负债压力，导致  6  月信贷小幅收缩。包商银行事件和季末流动性紧张是此次流动性分层的主要诱因。
        4）在货币政策稳健宽松的背景下，2019  年上半年房地产信托、房地产海外债券融资规模有所回升。近期监管层收紧房地产融资，为稳定市场预期、规范融资规模，近期政策加强房地产信托管控，严格规范房地产海外发债融资用途，控制银行房地产信贷规模。
        5）目前外需放缓，国内经济下行压力加大，监管加强，金融供给侧改革逐步推进，前期累积的金融风险问题频频引发爆雷，货币政策和财政政策同时发力。短期来看，公开市场操作虽然可以缓解资金缺口，但由于期限太短难以流向实体经济，资金大量沉淀在银行间市场。长期来看，未来仍需要  TMLF、定向降准、降息等中长期货币工具缓解流动性分层难题，促进资金流向小微企业，降低实际利率水平。
        6）当前货币金融问题的关键不是总量，而是结构，根本出路在于结构性改革。
        2.  6  月存量社融增速  10.9%，环比提高  0.3  个百分比，社会融资规模稳定增长。结构方面，表外融资、地方专项债对社融形成有力支撑，人民币贷款仍是主力。
        6  月社融增速延续回升态势，2019  年上半年社融较去年同期多增  3.18万亿元，实体经济融资环境持续改善。6  月新增社会融资规模  2.26  万亿元，同比多增  7722  亿元，存量社融同比增速  10.9%，比  5  月提高  0.3  个百分点。时间拉长来看，2019  年上半年合计新增社融  13.23  万亿元，比2018  年同期多增  3.18  万亿元，实体经济融资环境持续改善。
        从结构来看，6  月人民币贷款仍是主力，表外融资同比少减  4791  亿元、专项债融资同比增加  2560  亿元，对社融形成有力支撑。表内融资方面，贷款仍是社融主力，较为稳定。6  月新增人民币贷款  1.67  万亿元，同比微降  69  亿元，上半年新增人民币贷款  10.02  万亿元，同比多增  1.26  万亿元。受包商银行事件影响，中小银行同业流动性受到冲击，但央行及时进行公开市场操作对冲，6  月中小银行定向降准第二批执行释放约  1000亿长期资金，除此之外还通过超量续作  MLF、增加中小银行再贴现和常备借贷便利（SLF）等手段，精准释放大量资金，保持银行间流动性合理充裕；表外融资方面，低基数效应支撑社融同比大增。6  月表外融资萎缩2124  亿元，同比少减  4791  亿元，其中委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别少减  815  亿元、多增  1638  亿元、少减  2339  亿元。主要是因为  2018  年  6  月在资管新规等监管趋严的政策下，表外融资大幅萎缩近7000  亿元；直接融资方面，相对较为稳定。6  月新增企业债券融资  1291亿元，同比微降  59  亿元，新增股票融资  153  亿元，同比减少  105  亿元；其他融资方面，财政政策发力形成有力支撑。6  月专项债融资  3579  亿元，同比多增  2560  亿元，对社融增长形成有力支撑。
        3.银行信贷投放季末冲量，叠加央行货币投放力度加大，6  月信贷平稳增长，但高基数效应导致同比微降。贷款结构方面，住户部门贷款增长较快，企业中长期贷款仍然乏力，流动性分层下非银机构贷款承压。
        信贷季末冲量叠加央行货币投放力度加大，新增信贷规模平稳增长。6  月金融机构新增人民币贷款  1.66  万亿元，同比减少  1758  亿元，由于2018  年  6  月政府向国有银行发放额外信贷额度且要求  6  月底前部署到非金融部门，导致  2018  年信贷基数高。但  6  月信贷环比增加  4842  亿元，反映信贷投放平稳增长。从供给端看，包商银行事件影响仍然存在，银行风险偏好尚未完全恢复，但  6  月央行多次大规模公开市场投放熨平流动性波动，叠加季末信贷规模季节性回升，前期分步降准效果逐步显现，故新增贷款规模稳定增长。从需求端看，居民贷款增长较快；实体经济融资需求有所萎缩，企业中长期贷款仍然乏力；包商银行事件影响延续，流动性分层下非银金融机构贷款承压。
        从结构来看，短期贷款和票据融资占比继续上升，企业中长期贷款占比低位波动，流动性分层导致非银金融机构贷款萎缩，贷款结构仍然不佳。6  月新增企业中长期贷款  3753  亿元，同比减少  248  亿元，占比22.6%，较  5  月增加  1229  亿元；新增居民贷款  7617  亿元，占比  45.9%，房地产销售小幅回暖支撑；非银贷款减少  161  亿元，环比下降  219  亿元，包商银行事件导致非银流动性压力骤增，流动性分层下非银金融机构承压。
        4．M2  增速保持平稳，银行资金派生能力增强。M1  同比增长  4.4%，企业及居民流动性需求和交易需求回升。
        M2  增速平稳增长，企业存款大幅增长，非银存款大幅收缩。银行资金派生能力增强，货币乘数较前期有所增长。6  月  M2  同比增速  8.5%，与  5  月持平，比上年同期高  0.5  个百分点。存款方面，6  月企业存款增加1.56  万亿元，同比多增  6154  亿元，财政存款减少  5020  万亿元，同比减少  1868  亿元，非银金融机构存款大幅萎缩，同比减少  6261  亿元。银行派生资金能力有所增强。截至  6  月末，银行超储率  2%，货币乘数  6.14%
        住户部门和企业部门交易性现金需求增加，M1  增速回升。6  月  M1同比增速  4.4%，环比回升  1  个百分点，M1  增速大幅反弹，反映居民部门及企业部门的交易性现金需求增加。
        5、流动性充裕带动社融数据持续反弹，但银行间市场结构分化明显。Shibor  利率自  2008  年后首次跌破  1%，流动性充裕，但中小银行同业负债利率持续攀升，引发流动性分层。6  月  26  日隔夜  Shibor  利率  0.99%，自2008  年金融危机后首次低于  1%。6  月  27  日和  7  月  2-4  日隔夜  Shibor  利率再次低于  1%，整体流动性较为宽裕。考虑到我国央行超额准备金利率长期维持在  0.72%，Shibor  利率  1%接近隔夜  Shibor  利率底部。此外流动性走廊指标  DR007  自  2014  年公布以来首次跌破  2%，DR001  利率同样跌破  1%，也再次印证了整体流动性的充裕。
        在市场流动性总量充裕背后，中小银行和非银机构与大型商业银行利差扩大，流动性分层。我国主要通过“央行-大型商业银行-中小商业银行-非银机构”进行流动性传导，央行以公开市场操作形式向一级交易商（由四大行、国有股份制银行和大型城商行组成）投放货币，后者再以同业拆借、买入返售形式将流动性传导至城商行、农商行等中小型银行（参考报告《中国利率市场现状：七大利率如何传导？——利率市场化专题（上）》）。5  月末至今，大型商业银行至中小商业银行、非银金融机构的流动性传导阻塞，出现持续的流动性分层问题。同业存单利率、发行额和发行成功率反映中小银行的流动性压力。就发行利率而言，6  月中旬至今国有银行和股份制银行同业存单发行利率持续走低，而城商行和股份制银行发行利率则维持上行趋势；就发行额和发行成功率而言，AAA  级同业存单发行额和发行成功率受影响较小，而  AA+和  AA  级同业存单发行额持续萎缩，发行成功率下行。7  月首周  AA  级同业存单发行成功率低至23%。R001  是银行与非银金融机构流动性传导渠道，从  R001  最高利率与加权平均利率间的利差来看，6  月至今利差逐步扩大，且明显超过历史均值，表明部分非银金融机构在银行间市场的融资难度上升。
        6、包商银行事件冲击和半年末流动性紧张是流动性分层的主要诱因。包商银行被接管打破银行业刚兑，市场风险偏好降低，部分商业银行对质押标的物“一刀切”，此外银监会和央行考核加剧了中小银行流动性压力。
        流动性总量充裕和结构性紧张并存主要源于以下原因：一是受包商银行事件影响。5  月  24  日包商银行因出现流动性风险被央行接管，银行业金融机构打破刚兑，同业链条受到冲击。一方面大型商业银行风险偏好降低，如果一级交易商没有出借资金，中小银行的流动性将承压；另一方面中小银行和非银行金融机构持有大量信用债，2018  年至今信用债频频爆雷，使大型商业银行在开展逆回购时对质押物标的“一刀切”，部分非银行金融机构甚至出现“无论给出多高的价格，都难以借到钱”的窘境。二是半年末流动性紧张。受银监会流动性考核和央行  MPA  考核影响，资金面阶段性紧张现象再次出现。6  月最后一周，AA+和  AA  级同业存单发行成功率出现明显下行，中小银行流动性紧张、大型银行资金融出意愿不足导致流动性分层现象突出。
        7、针对流动性分层问题，央行针对性实行结构性货币政策，包括为中小银行发行同业存单增信、增加再贴现和  SLF  额度、鼓励大型银行和头部券商融出资金、出台回购违约处置细则，直接为中小银行、非银金融提供流动性援助。
        中小银行和非银行金融机构是发放小微、民营企业贷款的主力军，流动性分层现象将削弱金融支持实体的能力，加剧小微、民营企业融资难、融资贵问题。此外流动性断裂有可能引发短期内信用大幅收缩，不仅压制经济企稳，而且可能诱发系统性金融风险。
        针对流动性分层问题，央行从总量和结构入手，施行一系列政策措施，以疏通货币传导渠道：一是总量政策，央行向市场提供更多流动性，通过拉低市场利率来恢复风险偏好，5  月  24  日当周公开市场操作净投放1000  亿元，随后一周净投放  4300  亿元。二是结构性政策，直接为中小银行、非银金融提供流动性援助。1）对中小银行，非银金融机构直接增信和投放资金。6  月  10  日央行对锦州银行发行同业存单提供增信，即通过创设标准化产品为同业存单违约进行投保，支持中小银行的同业负债；6月  14  日央行增加再贴现额度  2000  亿元、SLF  额度  1000  亿元，中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品向央行申请流动性，质押品范围扩大有助于解决中小银行抵押资产少困境。2）对大行和大型券商进行窗口指导。6  月  16  日，央行和证监会连续召见大型银行和头部券商，鼓励大行与大型券商作为同业对手方，并且要求券商提高短期融资上限，合力解决非银机构面临的资金压力。3）对违约处理进行明文规定，增强信心。6  月  16  日《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》出台，此前在债券回购交易违约往往以协商为主，处置效率不高，此次细则对违约处置时机和机制都做了明确规定，改善资金融出方的信心和意愿，恢复中小机构的融资能力。